עיתונות מקצועית - אינפיניטי

עיתונות מקצועית

מוצגים לעיונכם מקבץ מאמרים, ראיונות ופרסומים בעיתונות הכלכלית, המקצועית ובמגזינים מקצועיים, בתחומי מאקרו כלכלה, שווק ההון המקומי, שוק ההון העולמי, פסיכולוגיה של משקיעים ועוד.

 התופעה יוצאת הדופן של מרווח שלילי בין תשואות אג"ח ארה"ב לאלו הישראליות מעלה חשש מ"תיקון" ומחזרה ל"מצב הטבעי" של תשואה מקומית גבוהה יותר, תוך הנחלת הפסדי הון באג"ח הישראליות. כאן נכנס לתמונה עקום התלילות הישראלי, שמקטין את הסיכון הזה. איך בדיוק זה קורה


דני דניאל |  מנהל השקעות תאגידים, קבוצת ההשקעות אינפיניטי-אילים

10.7.2018

במהלך השנה וחצי האחרונות אנו עדים לתופעה שעד לפני מספר שנים הייתה נחשבת בלתי סבירה, לפיה מתקיים פער תשואה שלילי בין ארה"ב לישראל בטווח של 10 שנים. המרווח בין התשואה האמריקאית ל-10 שנים לזו בישראל נע השנה סביב 0.5% לטובת ארה"ב. "המצב הטבעי" קבע תשואה גבוהה יותר לעקום הישראלי מעצם היותו של המשק המקומי קטן, התלוי במידה רבה בסחר החוץ (יבוא ויצוא), כך שחסינותו תלויה בגורמים חיצוניים. בנוסף, מדינת ישראל מצויה תכופות תחת מתחים גאו-פוליטיים ("ארץ קטנה מוקפת אויבים"). המשק המקומי ידע בעבר מצב של אינפלציה גבוהה ויחס חוב-תוצר בעייתי. כל אלה גרמו מסורתית למשקיעים לבקש פרמיית סיכון (תשואה גבוהה יותר) על השקעה באג"ח מקומי בהשוואה למשקים מפותחים אחרים.

כזכור, התשואה הגבוהה מבטאת את סיכוני הריבית והאינפלציה הגלומים בהחזקה של אג"ח, ומכאן ברור מדוע המרווח השלילי בו התשואה הישראלית נמוכה במידה רבה מהאמריקאית רחוק היום מה"מצב הטבעי" (ההפוך) לו ניתן ניתן היה לצפות.

האם המצב של מרווח השלילי צופן בחובו סכנה של חזרה במרווח לכיוון "המצב הטבעי", תוך עליית התשואה המקומית והנחלת הפסדי הון באג"ח הישראלית?

הסיכוי להתממשות תרחיש כזה אמנם קיים, אך אחד הגורמים המקטינים את הסיכון להתממשותו הוא תלילות העקום הישראלי, המעניקה "כרית בטחון" למחזיקי האג"ח הישראלי.

במה מדובר?

כזכור, על-פי תאוריית הציפיות עקום התשואה משרטט את התשואה המגולמת או הנדרשת עבור כל טווחי הזמן. באופן טבעי, במשק המצוי בצמיחה, קיימים ביקושים אשר מעלים את הסיכוי להתפתחות לחצי מחירים ולאינפלציה. במשק כזה צפוי הבנק המרכזי, האמון על יציבות המחירים, להעלות את הריבית. הסיכון מבחינת מחזיק האג"ח אם כן עולה ככל שהטווח לפדיון רחוק יותר, ומכאן ברור מדוע במשק צומח נצפה לראות עקום תשואות עולה משמאל לימין לאורך הטווחים. המשק הישראלי מאופיין בעקום כזה. ההפרש בין התשואות לטווח הארוך לקצר נקרא תלילות העקום, אותה נהוג למדוד באמצעות הפער בין התשואה ל-10 שנים לבין זו לשנתיים. תלילות העקום של המשק הישראלי עומדת כיום על כ-1.8%.

תרשים 1: תלילות עקום התשואות

לעומתו, המשק האמריקאי מצוי כבר במהלך של מדיניות מוניטרית מצמצמת בו הריבית לטווח קצר עלתה כבר 7 פעמים והיא עומדת על 2%-1.75%. על אף שראשי הפד צופים עוד שתי העלאות ריבית השנה, מעריכים המשקיעים כי תהליך העלאת הריבית קרוב למיצוי, ואף יש הרואים באופק כבר הורדת ריבית.

הבסיס לספקנות של חלק מהמשקיעים נובעת מכך שנתוני המאקרו בארה"ב משקפים שניות מסויימת בנתונים המתפרסמים. מחד, בצמיחה ובשוק התעסוקה. מאידך, חרף השיפור הנמשך במספר המועסקים, בולט השיעור הנמוך בהשתתפות בכח העבודה, ומכאן ההבנה כי קיים חלק לא מבוטל במשק האמריקאי שאינו שותף לשיפור הכלכלי שנרשם בשנים האחרונות. מסיבה זו,  השיפור בשכר הינו מתון ממה שהיה ניתן לצפות ברמת שפל הנוכחית של האבטלה. יש הטוענים כי חלק מאותם "הנותרים מאחור" היה משקל אלקטורלי משמעותי בזכייתו של טראמפ בבחירות. מכאן מובן מה מניע את הנשיא האמריקאי לנקוט בצעדים אותם הוא מנהיג בנחישות, המפתיעה רבים.

מאז זכייתו בבחירות של טראמפ, תופסת מדיניותו הכלכלית והשלכותיה מקום מרכזי בשיקולם של ראשי הפד בקביעתם את המדיניות המוניטרית. רפורמת המס, לדוגמה,  צפויה להקטין את הכנסות המדינה, ולהגדיל את רמת החוב הלאומי. בנוסף, מלחמת הסחר מול שותפות הסחר, ובעיקר מול סין, צוברת תאוצה, ועלולה להיות גורם הממתן את הצמיחה בארה"ב ובעולם. 

עקב כך, חלק מהמשקיעים רואים באופק האטה מסויימת בצמיחה, ולכן מפקפקים ביכולת הפד להמשיך בהעלאות הריבית. ספקנות זו באה לידי ביטוי בעקום תשואות שטוח, שהתלילות שלו עומדת על כ-0.3%, ומדובר בשפל של עשור.

יחד עם זאת, מצב זה אינו ייחודי לארה"ב. תמונה דומה נראית גם במשקים מפותחים נוספים כאשר  לאחרונה נרשם רפיון באינדיקטורים הכלכליים במשקים מרכזיים כמו גוש האירו וסין. כתוצאה מכך, ניכרת השתטחות גם בעקומי התשואה של משקים מתפתחים דוגמת גרמניה (0.64%) ובריטניה (0.57%), לצד פיחות חד במטבעותיהן של משקים מתפתחים רבים.

כשזה מצב העיניינים גם נגידת בנק ישראל מצאה לנכון להזכיר בדוח היציבות שפורסם לאחרונה כי " עלתה ההסתברות לזעזוע כלכלי או גאו-פוליטי שמקורו בחו"ל, אשר עלול להשפיע לרעה על הפעילות הריאלית והפיננסית במשק". איזכורה של הערה זו מלמדת כי בנק ישראל ער לשבריריותה של הכלכלה העולמית, וכי מן הסתם ייקח גם אותה בחשבון בהחלטות הריבית הקרובות.

מדוע אם כן התלילות של העקום הישראלי מהווה "כרית בטחון"? הסיבה נעוצה ביכולת (או הרצון) המועטה של בנק ישראל להעלות את הריבית של הטווח הקצר. אחד המאמצים העיקריים של בנק ישראל בתקופה האחרונה היא מניעתו של ייסוף השקל. במאמץ להגן על התעשייה המקומית ועל היצוא הישראלי, רוכש הבנק סכומים גבוהים של מט"ח, ומעכב ככל שיכול את העלאת הריבית המקומית מחשש לייסוף השקל. לעומת זאת הצמיחה האיתנה של המשק גורמת למשקיעים להעריך כי בטווח הארוך צפויים לחצי אינפלציה לגרום לעליית הריבית, ולכן לדרוש ריבית גבוהה יותר. הפער בין הטווחים יוצרים את התלילות הגבוהה יחסית, כאמור, המאפיינת את העקום הישראלי. 

ראוי לזכור, כי התשואה לטווח קצר מושפעת מאד מהריבית במשק וציפיות האינפלציה, אך לעומתה התשואה לטווח ארוך מושפעת בעיקר מגורמי מאקרו מקומיים וחיצוניים רבים. לכן, גם כשבנק ישראל יחליט להעלות ריבית בארץ והתשואה לטווח הקצר תעלה, אין זה מחייב כי זו של הטווח הארוך תעלה גם היא, כיוון היא תלויה גם בתמונת המצב העולמית, שעלולה להיות ממותנת, כאמור. ובכל מקרה, התלילות הגבוהה יחסית של עקום התשואה השקלי מהווה פיצוי הולם למשקיעים על הסיכון בהשקעה בטווח הארוך.

עלות המימון הנמוכה מאפשרת לכאורה למדינה להשקיע סכומים גדולים מאוד בפתרונות תחבורתיים ולהפוך את ענף התשתיות והתחבורה לכדאי מאוד להשקעה, מהן הסיבות לכך שזה לא קורה, ומתי, אם בכלל, המצב הזה ישתנה?


ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

26.6.2018

הכלל הראשון שלומדים סטודנטים למימון הוא שפרויקט הוא כדאי אם הערך הנוכחי שלו (PV), שווה או גדול לעלות הביצוע. כשמדובר במגזר הפרטי, החוק הפשוט הזה אמור לתת תשובה לגבי אילו פרוייקטים כדאי לבצע, ואילו עדיף להשאיר בצד.

אולם במגזר הציבורי, מתברר שהכלל הזה או שלא עובד, או שלא משתמשים בו. כי מנקודת המבט של המדינה, רווח נמדד במונחים של הגידול בתועלת של האזרחים. כלומר, כששואלים האם פרויקט הוא כדאי או לא כדאי מנקודת המבט של המדינה, התשובה אמורה להתקבל מהשוואת התועלת לכלל האוכלוסייה מהפרויקט, לעלות הביצוע.

רוב האנשים אשר עומדים בפקקים בכבישים יסכימו עם הטענה כי קיים מחסור בהשקעה בתחבורה בישראל. מי שבכל זאת לא מסכים עם הטענה הזאת, יכול להסתכל בתרשים 1. מספר הרכבים לק"מ כביש בישראל, כ- 2700, גדול פי 3.5 מהממוצע במדינות המפותחות, ה- OECD.

תרשים 1: מספר הרכבים לק"מ כביש. מקור: מחלקת המחקר של הכנסת

אם זה לא מספיק, אז אפשר להסתכל בתרשים 2. הוא מראה שמספר כלי הרכב הפרטיים בישראל כמעט והוכפל בחמש-עשרה השנים שבין 2001 ל- 2016. באותה תקופה, נפח הכבישים בישראל אומנם גדל, אבל רק בערך ב- 25%. כלומר, שטח הכביש גדל הרבה יותר לאט מהגידול במספר המכוניות. בנוסף חלק גדול מהגידול בשטח הכבישים היה בפריפריה, בזמן שמרבית המכוניות מצטרפות אל הפקק לתל-אביב וממנה.

את המחיר משלמים הנהגים, שכל שנה עומדים קצת יותר בפקק. ולכל דקה בפקק יש מחיר. לפי דו"ח של מבקר המדינה מ- 2016, העלות לאזרחים היא כ- 25 מיליארדי ש"ח בשנה. אבל מעבר לזמן האבוד בכבישים, לפקקים יש עוד כמה עלויות.

תרשים  2: מספר כלי רכב מנועיים בישראל. מקור: למ"ס

העלות הגדולה ביותר, היא כנראה העלות של הנדל"ן. כי כל עוד אין פתרון לבעית הזמן שלוקח להגיע למרכז, הפריפריה תשאר פריפריה. לא צריך ללכת רחוק כדי לראות מה קורה: תל-אביב הופכת לעיר של מגדלים, כי בגלל שקשה להגיע מהמרכז לתל-אביב, אנשים מוכנים להוציא סכומים גדולים מאד בשביל לגור על יד העבודה, אפילו אם זה רק בדירה קטנה. לכן, כל עוד לא ימצאו את הדרך להקטין את הזמן שלוקח להגיע לתל-אביב, המחיר של דירות במרכז ימשיכו לעלות הרבה יותר מהר מהמחיר של דירות שנמצאות רחוק יותר, והפערים הכלכליים בין מרכז ופריפריה רק יגדלו.

לעלות של הנדל"ן יש עוד מחיר. כי כשמחירי הנדל"ן עולים במהירות, יש לחץ גדול להפוך כל שטח פנוי לנכס בנוי. כך כיכר המדינה בתל אביב תתחלף במגדלי מגורים, וכך בפתח-תקווה מתכוונים למלא את השטח שיתפנה מפינוי בסיסי הצבא בסירקין בבניינים, במקום להוסיף עוד קצת שטחים ירוקים. כך שהמחיר של העליייה המהירה בשווי הקרקע במרכז הוא ירידה באיכות החיים של מי שגרים שם.

כאמור, לו המדינה היתה פירמה בשוק תחרותי, היא היתה צריכה לבצע את כל הפרוייקטים שיש להם ערך נוכחי שגדול מהעלות. במקרה של תשתיות התחבורה, צריך לבחון האם התועלת מהשקעה בתשתיות התחבורה גדולה מעלויות המימון שהמדינה תצטרך לגייס בשביל לדאוג שהתשתית התחבורתית תתפתח מהר יותר מהגידול במספר המכוניות. מכיוון שהמדינה היא התושבים, אז התועלת למדינה היא התועלת לתושבים. כל גידול ברווח של התושבים, הוא רווח של המדינה. אז אם העלות לתושבים היא לפחות 25 מיליארד ש"ח בשנה, המדינה צריכה להשקיע לפחות כל עוד עלויות המימון הן קטנות מהסכום הזה.

בהנתן שעלויות המימון היום הן אפסיות, המדינה היתה יכולה, עקרונית, להשקיע סכומים גדולים מאד בפתרונות תחבורתיים. לכן, לכאורה, הענף שבו אמור להיות הכי משתלם להשקיע בישראל הוא ענף תשתיות התחבורה. כי לו המגזר הפרטי היה מנהל את ענף תשתיות התחבורה, ברור שההשקעה היתה גדולה בהרבה מכפי שקורה כשהמדינה צריכה להחליט כמה להשקיע.

אז למה זה לא קורה? כנראה בגלל שיש שתי דרכים שבהן הממשלה לא עובדת לפי אותם כללים כמו המגזר הפרטי. הדרך הראשונה היא בזיהוי וטיפול בבעיות. כידוע, מחירי הדירות החלו לעלות ב- 2008, כתוצאה מירידת הריבית. המחירים החלו לעלות באזור המרכז, ואחרי זמן, התחילו למשוך אחריהם את מחירי הדיור בשאר הארץ. במידה רבה, עליית המחירים הזאת היא תוצאה של המחסור בתשתיות תחבורה: מכיוון שאנשים מעוניינים לגור קרוב למקום העבודה, ברגע שהריבית ירדה אנשים ניסו לנצל זאת כדי לקנות דירות קרוב יותר למרכז. אפקט זה יצר לחץ לעליית מחירים במרכז. ברגע שהחלה עליית המחירים, האנשים שניסו בתחילה לקנות במרכז, נאלצו לקנות במעגלים היותר רחוקים, וכך נוצרה עליית מחירים גם בפריפריה.

למעשה, עליית המחירים בפריפריה נוצרה למרות שחלק גדול מאלו שקנו את הדירות בפריפריה מעדיפים לגור במרכז. אחת התופעות המעניינות בישראל מאז 2008 היא הגידול במספר האנשים שגרים בשכירות במרכז אבל מחזיקים בדירה בבעלות בפריפריה.

אבל במקום להשקיע בתשתיות התחבורה כדי לפתור את שורש הבעיה, המדינה השקיעה עשרות מיליארדים בהגדלת היצע הבניה, כשחלק גדול מהדירות בפרויקטים כמו "מחיר למשתכן" נמצא רחוק מהמרכז. אז את עליית מחירי הדיור אולי עצרו בינתיים, אבל יש כבר לא מעט דירות במחיר למשתכן שאין להן ביקוש, ואת הרצון של אנשים לגור במרכז לא הקטינו בכלל.

הדרך השנייה שבה הממשלה לא פועלת כמו בשוק הפרטי, היא באופן שבו פקידי הממשלה מגדירים את הרווחים. כאמור, המדינה היא האזרחים, ולכן המדינה צריכה למדוד את הרווחים שלה בסולם הרווחים של האזרחים. אבל פקידי ממשלה לא עובדים כך. מבחינת פקידי האוצר, רכישת מכוניות ודלק היא גידול בתוצר, כי למרות שהמכוניות והדלק מגיעים מחו"ל, המסים עליהם כל כל גבוהים, שכל מכונית שנמכרת וכל ליטר דלק שנמכר מגדילים את התוצר ואת ההכנסות של המדינה. לכן פקקים שמביאים להגדלת ההוצאות של האזרחים על הדלק הם רווח נקי עבור מי שאחראים על הכנסות המדינה. לכן, לפחות מנקודת המבט שלהם (לפחות כל עוד הם נמצאים במשרד), תקציב לבניית תחבורה ציבורית יעילה היא לא בעדיפות ראשונה.

אבל באמת שיכול להיות שזה יהיה אחרת. ורגע אחד לפני שזה יקרה, יהיה כדאי מאד לקנות את המניות של חברות תשתית. כי יש לישראל להשלים 30 שנים של הזנחת התחבורה בכלל, והתחבורה הציבורית בפרט.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 23.6.18

בזמן האחרון נשמעות קריאות אזהרה מכיוונו של משרד האוצר, לפיהן יוקר המחיה יעלה.

בין היתר מדברים על התייקרות מחירי האורז, הבשר, מוצרי החלב, והלחם. מן הטיעונים של משרד האוצר, ניתן להסיק ששם חושבים שעליות המחירים שיבואו נובעות מעליות מחירי הגלם בעולם, ולכן אין הרבה מה לעשות.

לכאורה משרד האוצר צודק. מדינת ישראל היא מדינה קטנה, חמה, ובלי הרבה מים, ולכן בכל מה שנוגע לאספקה של מוצרי מזון, ובוודאי של מוצרי מזון בסיסיים כמו לחם, אורז ובשר, אנחנו תלויים במידה רבה במה שקורה בעולם. גם, בכל מה שקשור למוצרי חלב שרובם מיוצרים בארץ, המחירים אצלנו תלויים בעולם. אמנם, בישראל מגדלים בקר, אך חלק גדול מהמזון של הבקר מגיע מחו"ל, ולכן מחירי החלב בארץ מושפעים מאד ממחירי התערובת שמיוצרת בחו"ל.

כל זה, לא בהכרח אומר שמחירי המזון לצרכן הקטן בארץ נקבעים על פי המחירים של חומרי הגלם בחו"ל. תרשים 1 מראה את המחיר של ק"ג אורז לצרכן בישראל בש"ח, ואת המחיר של טון אורז בשווקים הבינלאומיים, בדולרים. אפשר לראות ששתי סדרות הנתונים אכן מתואמות: שינויים במחירי האורז בעולם משפיעים גם על מחירי האורז לצרכן בישראל. אבל אפשר לראות גם עוד משהו.

תרשים  1: מחירי האורז לצרכן בישראל ומחירי אורז כסחורה בשווקים. מקור: NSDQ והלמ"ס

מ- 2013 להיום, מחירי האורז בעולם ירדו בלמעלה מ- 17%. בארץ הם ירדו בפחות מ- 3%.

מה שאומר שמחירי האורז בארץ אומנם נעים עם המחירים בעולם, אבל הם נעים יותר כשהמחירים בעולם עולים, ופחות כשהמחירים בעולם יורדים. התקופה הנוכחית איננה שונה במיוחד. אפשר לראות  כי מחודש מאי 2017 עד ינואר 2018, מחירי האורז בעולם ירדו בכשלושה וחצי אחוזים, בזמן שבארץ הם ירדו באחוז. כך שכשמשווקי האורז בישראל מתלוננים שעליות במחירי האורז בעולם מאלצות אותם להעלאות את המחירים לצרכנים בישראל, הם שוכחים שאת ירידות המחירים שהיו קודם, הם לא העבירו לצרכנים. כך שגם אחרי עליית המחירים בעולם, המחירים בישראל הם פחות או יותר ברמה שהיינו מצפים לו המחירים בישראל היו נקבעים רק לפי מה שקורה בעולם. אז לטעון שהמחירים בישראל עולים כעת בגלל שהם עולים גם בעולם, זה בסדר, אבל אז צריך להסביר למה הם לא ירדו קודם.

כפי שאפשר לראות בתרשים 2, אותו סיפור חוזר על עצמו גם במקרה של הקמח. נכון שיש בעולם עלייה במחירו של הקמח בחודשים האחרונים. אבל כפי שאפשר לראות בתרשים, מ- 2013 ל- 2018, מחירו של הקמח בעולם ירד ב- 33%. בארץ הוא ירד באותה תקופה רק ב- 11%. כך שפעם נוספת, לטעון שהעליה במחירים בארץ נובעת מכך שהמחירים בעולם נמצאים בעליה, מחייבת לבחון את השאלה למה הם לא ירדו בישראל באותה מידה כמו שהם ירדו בעולם.

תרשים 2: מחירי קמח לצרכן בישראל וקמח כסחורה בשווקים. מקור: NSDQ והלמ"ס

אז בשורה התחתונה, אם יהיו עליות במחירי המזון בישראל, זה לא יהיה בגלל העלייה במחירים של חומרי הגלם בעולם. העלייה במחירים של חומרי הגלם אכן קיימת, אבל מכיוון שהמשווקים לא העבירו לצרכנים את כל הירידות שהיו קודם, אמורים להיות להם די עודפים כדי לספוג את העליות הללו.

מה שכן קורה, כנראה, זה שהמשווקים שמו לב שיש בישראל כבר תקופה ארוכה של צמיחה יציבה, שבאה ביחד עם עלייה מתונה, אבל יפה, בשכר הממוצע. בנוסף, מאז 2014 עליות המחירים בענף המזון היו מאד מתונות, גם בגלל שהמשווקים זכרו את המחאה של 2011, וגם בגלל גידול מסוים בתחרות בין רשתות המזון. אבל עכשיו כנראה שהתחרות קצת התייצבה, וכנראה שבעקבות עליות השכר, גם הצרכנים מרשים לעצמם להוציא קצת יותר על מזון. אז כנראה שזה תזמון מצויין עבור המשווקים לחפש תירוצים למה הם צריכים להעלות מחירים, ועליית המחירים של חומרי הגלם היא תרוץ מצויין. כי כשיש להם תרוץ, הם יכולים להגיד שהמחירים לא עולים בגלל שהם רוצים, אלא בגלל שממש אין להם ברירה.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 15.6.18

בתקופה האחרונה יש ריבוי של תוכניות להגדלת מספר הדירות בדיור הציבורי. גם שר האוצר, וגם שר השיכון והבינוי, כל אחד בנפרד, מציעים תוכנית משלהם להגדלת היצע הדירות. אבל לפני שמתחילים להגדיל את היצע הדירות בדיור הציבורי, קצת תזכורת לגבי איך הגענו למצב הנוכחי שבו יש רק כ- 55 אלף דירות בדיור הציבורי, ועל כל משפחה שמקבלת דירה בדיור הציבורי, יש לפחות עוד אחת שנשארת ללא סיוע.

בשנות ה- 1950, השנים הראשונות של המדינה, חלק גדול מהדירות בארץ היו בדיור ציבורי. אבל ככל שהמדינה התפתחה, כך קטן החלק של הדירות בדיור ציבורי. בסוף שנות ה- 1990, היו כ- 110 אלף דירות בדיור הציבורי, פי שתיים מכפי שיש כיום. באותה תקופה, החלו לקיים מבצעים שבהם הציעו לדיירים לרכוש את הדירות שלהם בהנחות גדולות.

כמה שנים אחרי שהמבצעים התחילו, קיבלתי ביחד עם קולגה נתונים מאחת החברות המשכנות על דירות שנמכרו במבצעים השונים. בין היתר, קיבלנו מידע כלכלי-חברתי על כלל הדיירים בדירות שבבעלות אותה חברה משכנת, ונתונים על דירות שנמכרו במבצעים, כולל מחיר המכירה. מהנתונים האלו התבררו שתי עובדות מעניינות. הראשונה, הדיירים היו מוכנים לרכוש את הדירות רק כשההנחה היתה לפחות 70 אחוזים מהשווי של הדירות בספרים. כלומר הדיירים העריכו את הדירות שלהם כשוות רק 30% מהשווי שלהן על הנייר.

השנייה היתה שהנכונות של דיירים לקנות את הדירות עלתה משמעותית ברגע שלפחות 50% מהדירות בבניין עברו לבעלות של הדיירים. זה היה ממצא מעניין, בגלל שכל עוד לפחות 50% מהדירות הן בבעלות של החברה המשכנת, אז החברה המשכנת היא שאחראית לניהול הבניין. ברגע שיותר מ- 50% מהדירות הן בבעלות הדיירים, ניהול הבניין עובר לידי הדיירים. העובדה שהדיירים שמחו לרכוש את הדירות הרבה יותר ברגע שהם למדו שהחברה המשכנת כבר לא אחראית לבניין, מלמדת משהו על הערכה הנמוכה של הדיירים לניהול על ידי החברה המשכנת.

העובדה הזאת מלמדת גם משהו על למה לדעת הדיירים השווי של הדירות היה הרבה פחות מהשווי בספרים של המדינה. פרופסור מילטון פרידמן, חתן פרס נובל לכלכלה, אמר פעם שאם יתנו לממשל לנהל את מדבר סהרה, בתוך חמישה חודשים יהיה שם מחסור בחול. אז במקרה הזה, מה שקרה הוא שנתנו למדינה לנהל דירות, ותוך 30 שנים השווי שלהם נחתך ב- 70 אחוזים.

אם זה לא מספיק, את מה שנשאר משווי הדירות, כלומר הסכומים שהמדינה קיבלה מהדיירים שרכשו את הדירות, כמעט שלושה מיליארדי ש"ח, המדינה היתה אמורה להשקיע בחידוש מלאי הדירות הציבוריות. אבל בגלל חוזה שמשרד האוצר חתם עם הסוכנות היהודית, ושגם לדעת מבקר המדינה הוא רע במיוחד, רוב הכסף הלך לסוכנות היהודית כפיצוי, ומשרד האוצר נשאר במינוס.

דרך אגב, אובדן שווי של דירות בדיור ציבורי היא לאו דווקא תופעה ישראלית. גם במקומות אחרים בעולם, למשל בצרפת, יש כמות גדולה של דירות בדיור הציבורי. אבל ממחקרים שנעשו שם התברר שמי שהשתלט על רוב הדירות אלו משפחות ממעמד הביניים ולכן יש מחסור חמור בדירות לאנשים שבאמת צריכים דירות.

מחקר שערכו הפרופסורים סטיבן לוויט וסודהיר ונקרטש בארה"ב, שגם שם יש מספר גדול יחסית של דירות בדיור ציבורי, מראה שבקרב בוגרי הדיור הציבורי יש אחוז גבוה מאד של מובטלים, ואלו שעובדים (לאו דווקא בשוק החוקי) מקבלים שכר נמוך במיוחד. כך שגם במקומות אחרים בעולם, ניהול של דירות על ידי הממשלה לא מביא לתוצאות מוצלחות.

 אז ההתעקשות להמשיך לבנות דירות בדיור הציבורי ולשרוף כך את כספי הציבור אינה בהכרח הדרך הנכונה ביותר לסייע לאלו שבאמת זקוקים לסיוע. דרך יעילה יותר, ושגם נוסתה במקומות אחרים, הוא סיוע בשכר דירה. הבעיה היא שכדי שפתרון כזה יהיה יעיל, צריך שוק גדול של דירות להשכרה, כולל דירות קטנות במחירים נוחים. אבל כששר האוצר עסוק בלגרש משקיעים כדי להכריח להגדיל את מלאי הדירות לרוכשי דירה ראשונה או משפרי דיור, זה כנראה לא זמן טוב להזכיר לו שמי שנפגע מכך הם לא רק בעלי הון שמחזיקים דירות, אלא גם המשכירים הקטנים.

הטיית הביתיות, הנובעת משנאת סיכון והעדפת המוכר, אינה פוסחת גם על שוק ההון ועל עולם ההשקעות, במבט ראשון קל לחשוב שהטיה כזו גורמת למנהל ההשקעות "לאבד" תשואה, אולם בדיקה מעמיקה יותר מגלה כי התמונה הרבה יותר מורכבת

 

ואמיר איל  |  יו"ר ואסטרטג השקעות ראשי בקבוצת אינפיניטי-אילים

גיל ינאי |  אנליסט ומנהל השקעות

12.6.2018

האם מנהלי השקעות שנגועים בהטיית הביתיות מפספסים תשואה?

אחת מההשפעות ההתנהגותיות המוכרות ביותר היא הטיית הביתיות - Home bias

המקור להטיה זו היא סוגיה רחבה יותר של שנאת סיכון וחשש מפני שינוים או מן הפחות מוכר.

ההבנה של הטיה זו היא די פשוטה, אנשים מעדיפים להתעסק בדברים המוכרים והקרובים להם יותר.

אולם, בעולם של מומחיות ומומחים, כשמדובר על ידע רב ויכולת ניתוח ייחודית לצורך קבלת החלטות מוצלחות יותר, במיוחד בתחום הפיננסי, יתכן שהטיה זו דווקא משכללת את התוצאה הסופית.

ניתן לזהות הטיה זו בכל תחום וכמעט אצל כל אחד; במוזיקה, יהיה לנו קל יותר להתחבר לשירים בעברית, האוכל מבית אמא הוא בדרך כלל טעים יותר, וכשנפגוש ישראלי בחול תמיד נשמח לראות אותו, למרות שבארץ מעולם לא נפגשנו. תופעה זו מוכרת בכל העולם ולאו דווקא בישראל, אנשים פשוט מרגישים יותר בנוח בסביבה המוכרת להם.

תופעה זו קיימת גם בשוק ההון, ומנהלי ההשקעות נלחמים בתופעה זו על בסיס יומי.

הרי מנהל השקעות רוצה לייצר ללקוחות שלו את התשואה הגבוהה ביותר האפשרית בהתאם לרמות הסיכון המתאימות ללקוח, או לפחות תשואה גבוהה יותר מהמתחרים.

לשם כך, עליו לבחור את ההשקעות הכי טובות, ללא קשר למיקומם הגיאוגרפי של היישויות המשפטיות שלהן.

הטיית הביתיות קיימת בין היתר גם בשל הנגישות למידע, אין ספק שקל יותר לקבל מידע על חברות ישראליות ועל המשק הישראלי, קל יותר להיפגש עם גורמי מפתח ולהיחשף להבנות שיעזרו לנתח נכון יותר מטרות השקעה. פריבילגיה זו קיימת במידה פחותה כמשקיעים ישראלים, אם למשל אנו מעונינים בהשקעה בחברות ספציפיות בחו"ל.

השאלה שעולה היא, האם הטיית הבייתיות גורמת לתשואת חסר או שדווקא המיקוד והמומחיות הנסמכת על ניתוח מידע רב וזמין יותר מאפשרים יצירת תשואה טובה יותר על פני זמן.

שאלה זו מורכבת, מכיון שהפתרון איננו אבסולוטי אלא יחסי למדדי ההשוואה הרלוונטיים לכל משקיע. בשנת 2016 מדד ת"א 100 (תא 125 הנוכחי), עשה תשואה שלילית של 2.49%-, לעומתו מדדי המניות המובילים בעולם רשמו עליות יפות (s&p 500 עלה ב8.5%,הקאק הצרפתי 6.8% וה-דאקס הגרמני 3.9% ).

בשנת 2017 מדד תא 125 עלה יפה והשלים תשואה של כ-6.4%,אך עדיין מול מדדי מניות עיקריים מסוימים בעולם, הוא רשם תשואת חסר למשל מול מדד ה-s&p 500 עלה ב-19.5% באותה שנה.

אף על פי כן, אם מנטרלים את הפרשי המטבע שקל-דולר באותה שנה (הדולר ירד מעל 10%) ההפרשים מצטמצמים משמעותית.

בהשוואה מול מדדים אחרים, התמונה מקבלת מימד אחר, שכן השונות רבה וממילא מספר מדדי ההשוואה, רק בארה"ב, הוא עצום, שלא לדבר על מדדי שווקים מתעוררים ואחרים.

אמנם בהשוואה למדדי הקצה של כלכלות המערב מדד תא 125 פיגר אחר המדדים המקבילים לו בעולם, אולם בהשוואה רחבה יותר הממצא איננו אבסולוטי.

השנה,עד כה נראית יותר טוב מבחינת המדדים המקומיים, כאשר מתחילת השנה מדד ת"א 125 עשה 1.5% כאשר המדד הגרמני למשל ירד 1% עד כה ובארה"ב שונות גבוהה בין המדדים השונים.

 

לפי הנתונים שמוצגים, ניתן להסיק כי מנהל השקעות שמעדיף את המדד הישראלי על פני המדד האמריקאי "מאבד" תשואה אפשרית. אולם זו כמובן תמונה חלקית המניחה שמנהלי השקעות קונים רק מדדים, כאשר למעשה ישנה בחירה ישירה וסלקטיבית של מניות ואגרות חוב בנוסף להחזקה במדדים.

כמו כן, הסוגיה מעלה את הצורך הקריטי להגדיר מדדי השוואה (בנצ'מרק) ברורים עבור מנהלי ההשקעות בכל תחום השקעה. מדדים אלו במקרים רבים, יכוונו את מנהלי ההשקעות בבחירות שלהם.

ברור גם, שבאמצעות יכולת ניתוח מאקרו עולמי, ויכולת מחקר גלובאלית,  ניתן לבצע השקעה באמצעות מדדים מגוונים, במדינות שונות בעולם, אשר תשפר את היכולת להשיג תשואה גבוהה יותר, גם ללא צורך בהכרת חברות וניירות ערך ספציפיים או ניתוח פרטני של הדוחות הכספיים שלהן, כפי שנוח לנו יותר לעשות בארץ.

יתרון נוסף בהשקעה במדדים אלו, היא יכולת ההשקעה דרך מכשירי השקעה זולים יחסית כגון ETF בחול, תעודות סל וקרנות עוקבות בארץ. מכשירים המאפשרים נטרול חשיפה מטבעית למי שמעוניין בכך.

 השקעה במכשירים אלו מאפשרת גם למשקיעים "קטנים" להיחשף למדדים השונים בעולם ונותנת אופציה לתוספת תשואה לתיק ההשקעות שלהם.

בבחירת חלוקת השקעות חשוב לשים דגש על חלוקת השקעות בין ישראל למדינות שונות, לחשיפות מטבעיות, ולגורמי מאקרו עולמיים שיכולים להשפיע על המדינות השונות, כמו גם חלוקה סקטוריאלית בתוך מדינות אלו.

 לסיכום, תיק השקעות מגוון בישראל ובחו"ל הוא צורך ברור בעידן של גלובליזציה ואינפורמציה זמינה, כאשר אין כלל אצבע להקצאה כזו או אחרת אלא התאמה לכל משקיע על פי אופיו, טווח ההשקעה, רמות הסיכון והחשיפה הנכונות עבורו. יכולת מחקר טובה ובחירה נכונה יכולה לשפר משמעותית את תשואת תיק ההשקעות.

 


בניגוד לשוק ההון, שבו בכל רגע יכולות לבוא עליות באותה מידה שיכולות לבוא ירידות, שוק הדירות מתנהג באופן צפוי למדי, וניתן לנבא בו את העתיד על סמן העבר, ברגע שניתן לצפות את המחירים, אפשר גם להיכנס בעליות או לברוח בירידות, ואז העיתוי הופך קריטי


ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

28.5.2018

תרשים 1 מתאר את השינוי השנתי במדד מחירי הדירות. מאז 2008, מחירי דירות עלו בממוצע בכ- 12% לשנה. כדי להבין את המשמעות של המספר הזה, אפשר לחשב כמה כסף הרוויחה משפחה שהיתה לה דירה בשווי מיליון שקל לפני שהתחילו עליות המחירים ב- 2008. המשפחה הזאת הרוויחה בממוצע למעלה מ- 120 אלף ש"ח לשנה בלי לעשות כלום. במילים אחרות: העלייה במחירי הדירות היתה שווה למשפחה עם 2 נקודות זיכוי במס-הכנסה עוד משכורת חודשית של כ- 14,000 ש"ח ברוטו.

תרשים  1: השינוי השנתי במדד מחירי הדירות. מקור: למ"ס

מה שכל-כך מתוק עבור מי שהרוויח מעליית מחירי הדירות, הוא שהרווחים הגדולים בין 2008 ל- 2017 התרחשו לכאורה מבלי שבעלי הדירות יכלו להשפיע עליהם. השוק החליט שדירות זאת הסחורה החמה, ולמי שהיתה דירה בבעלות גילה פתאום שהנכס שלו שווה הרבה יותר. באותה מידה, העליות הללו היו כואבות למי שלא היתה בבעלותו דירה ב- 2008 וגילה שבגלל ארועים שמחוץ לשליטתו דירות נעשו פתאום הרבה יותר קשות להשגה. ובמצב של היום, הכי מוטרדים הם אלו שרכשו דירות בשנה שנתיים האחרונות.

כי מי שרכש דירה ב- 2008 הרוויח בגדול. אבל השאלה היא מה יקרה עם מי שרכש את הדירה ב- 2017. כי אם מחירי הדירות אומנם נכנסים לקפאון או אפילו לירידות מחירים קלות, זה לא יזיק הרבה למי שנהנו מעליות המחירים הגדולות. אבל זה בהחלט יפגע באלו שנכנסו לשוק כשהוא היה בשיא.

בבסיס השאלה האם אנשים ירוויחו או יפסידו מרכישת דירה עומדת שאלה אחת בסיסית: האם שוק הדירות הוא שוק יעיל. כלכלנים שלומדים את שווקי הון, תמיד מתחילים מנקודת המוצא שהשוק הוא יעיל, לפחות במובן שמחירי העבר אינם יכולים ללמד על המחירים העתידיים. כי אם ניתן ללמוד ממחירי העבר על המחירים העתידיים, המשמעות היא שהשוק לא הפנים את כל האינפורמציה שגרמה לשינוי במחירים. במקרה כזה, סוחר יכול להסתכל על מחירי העבר ולדעת שכדאי לרכוש אם המחירים במגמת עלייה ולמכור אם המחירים במגמת ירידה. אבל אם אפשר היה להרוויח על בסיס המחירים הקודמים, כל הסוחרים היו מנסים לעשות בדיוק את אותו דבר, וכשכולם מנסים לעשות את אותו דבר, כולם מפסידים. כך שבשוק ההון, מחירי העבר לא אמורים ללמד דבר על העתיד: אם המחירים עלו בעבר, זה בגלל שהיתה אינפורמציה חיובית. אבל ברגע שהמחירים הגיעו לרמה החדשה, הם יעלו או ירדו לפי האינפורמציה הבאה שתגיע, ואת זה אי אפשר ללמוד ממה שהיה בעבר.

לכאורה שוק הדיור אמור להיות יעיל לפחות כמו שוק הון. היות ואם ניתן לזהות רווחים עתידיים בשוק הדיור על סמך מחירי העבר, אזי סוחרי שוק ההון אמורים לעבור לשוק הדיור בכל פעם שיש הזדמנות לרווחים, ולהפך. כך שמנקודת המבט של משקיעים, לא צריך להיות הבדל בין להשקיע בבורסה להשקעה בשוק הדיור: בשני המקרים את ההשקעה צריך לבסס על המידע הנוכחי שקיים בשוק, ולא על שום דבר אחר. כל מידע היסטורי, כולל מידע על מחירי העבר, אמור להיות לא רלוונטי.

אבל לפני כ- 30 שנים, שני כלכלנים אמריקאיים, קייס ושילר, הראו כי מחירי הדירות מתנהגים באופן צפוי למדי: עליית מחירים בשנה אחת מנבאות עליית מחירים בשנה שאחריה, וירידות מחירים מנבאות ירידות מחירים. מה שהם עוד הראו זה שהרווחים מרכישת דירה הם אפילו יותר צפויים מהשינויים במחירי הדירות. כי מתברר שמחירי הדירות לא לוקחים בחשבון את השינויים הצפויים בריבית.

מכיוון שבעידן המודרני הבנקים המרכזיים מובילים את השינויים בריבית, ומכיוון שהם משתדלים לעשות את זה בצורה צפויה ובאופן מבוקר, אפשר היה לצפות שמחירי הדירות יושפעו מהנתון הזה. בתקופה שבה הריבית צפויה לעלות, למשל, אפשר היה לצפות שרוכשי הדירות יהיו מוכנים לשלם פחות מתוך ידיעה שהריבית על המרכיב הצמוד במשכנתא שלהם צפויה לעלות.

אבל מתברר שיש תאוריה, ויש מציאות שבה מרבית הרוכשים לא לוקחים את השינויים בריבית בחשבון. לכן, כשמחברים את היכולת לצפות את מחירי הדירות ליכולת לצפות את הריביות, מגלים שהתשואה מהשקעה בדירה היא די צפויה, לפחות לטווח של כשנה קדימה.

היכולת לצפות את שוק הדיור היא כל כך חשובה מסיבה פשוטה: רכישת דירה היא ההשקעה הגדולה ביותר של מרבית המשפחות. אם מחירי דירות היו מתנהגים כמו ששוק ההון אמור להתנהג, כלומר שמחירי העבר לא מלמדים דבר על המחירים העתידיים, רוכשי דירות לא היו יכולים, ולא הייו צריכים, לנסות לתזמן את רכישת הדירה. כי בכל רגע נתון שבו רוכשים דירה, מחירי הדירות יכולים לרדת בתקופה הבאה באותה מידה שהם יכולים לעלות.

אבל ברגע שניתן לצפות את מחירי הדירות לפחות לתקופה מסוימת קדימה על בסיס העבר, הנושא של תזמון הופך להיות קריטי: מי שמתייחס לדירה גם כנכס להשקעה רוצה להכנס בעליות, ורוצה לברוח בירידות. ומכיוון שכך, העובדה ששוק הדיור צפוי מייצר את העובדה שהוא צפוי. כי אם כולם נכנסים בעליות, העליות נעשות חזקות יותר, וכשכולם יוצאים בירידות, הירידות נעשות חזקות יותר.

מה שאומר שלפחות בשנה הקרובה, כנראה שמחירי הדירות ימשיכו לדשדש ואפילו להראות ירידה קלה. הקבלנים כבר מבינים את זה, כפי שאפשר ללמוד מהירידות בהתחלות הבנייה: בתקופה שבה אנשים פחות מעוניינים לקנות, אין סיבה לבנות כמות גדולה של דירות. שרי האוצר והבינוי יכולים לטעון שצריך לבנות לפחות 50 אלף דירות בשנה כדי לספק את הביקושים, אבל עד לפני 10 שנים בנו רק כ- 30 אלף דירות בשנה, וגם זה היה יותר מדי בשביל הביקושים שהיו אז.

כך שבשוק הדיור של היום יש שלושה אתגרים: הראשון, הוא השאלה האם ניתן למצוא את הדרך גם ליצר ביקושים ברמה שתביא לבנייה של כ- 50 אלף דירות בשנה, וגם לשמור את המחירים קבועים או במגמה קלה של ירידה. כי אם הביקושים ירדו גם התחלות הבנייה ירדו. השנייה, אם לא ניתן יהיה לשמור על קצב בנייה קבוע והקצב יתחיל לרדת, האם ניתן לייצר מנגנונים שיביאו לעלייה מהירה בהיצע אם וכאשר העלייה הבאה בביקוש תגיע. כי אם לא, אנחנו שוב נראה עליות מחירים מהירות כפי שקרה ב- 2008. השלישי הוא שאלת הבחירה בנכס הנכון. כי אם המחירים עוצרים, זאת לכאורה הזדמנות להשקעה. הבעיה היא שלמרות שקל יחסית לנבא את מגמת המחירים בשוק הדיור, קשה מאד לנבא את השינויים במחירים של נכסים מסויימים. המתאם בין המחירים של נכסים מסויימים לבין מדדי מחירים הוא נמוך. אפילו באותה עיר, קשה לנבא על סמך השינוי הממוצע מה קרה למחיר של נכס מסויים. אבל למי שמאמין שהוא יודע מה הנכס הנכון, תקופות של ירידות או קבעון במחירים הן ההזדמנות לרכוש נכסים ששווים משכורת של 14,000 ש"ח בחודש ויותר בעשר השנים הבאות.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 27.5.18

על ארץ ישראל נאמר בתורה שהיא ארץ זבת חלב ודבש, ורק החודש חגגנו את חג החלב. אבל האמת היא שכדי להנות מהחלב בישראל, צריך לשלם מחיר יקר. תרשים 1 מראה את המחיר, בדולרים, של ליטר חלב אחד, שבישראל זה מוצר בפיקוח. אפשר לראות שהמחיר בישראל הוא מהגבוהים בעולם המפותח. למעשה אפילו בקטאר, עומאן וגם בערב הסעודית, מדינות שעליהן מעולם לא נאמר שהן זבות חלב, המחיר נמוך יותר.

תרשים 1 : מחיר ליטר חלב. מקור: NationMaster

 

מה שמעניין הוא שאם רוצים להבין למה מחיר החלב כל כך גבוה, צריך לחזור לשנים שלפני הקמת המדינה. בספרו "על אהבה וחושך" עמוס עוז מתאר דילמה מהימים ההם: צריך לקנות גבינה לבנה, והדילמה היא בין גבינה של "תנובה" לגבינה של יצרנים ערביים. הויכוח קיים כי מצד אחד גבינה של תנובה זו תמיכה בתוצרת עברית, אבל מהצד השני, הגבינה של הערבים קצת יותר זולה, וגם קצת יותר טעימה.

מה שדי מדהים הוא שהשאלות ששאל את עצמו עמוס עוז לפני יותר משבעים שנים, נשארו אתנו גם היום. כי מה שהתקבע כבר אז ונשאר אתנו עד היום הוא המבנה הריכוזי של שוק החלב הישראלי. למרות שכבר מההתחלה היה ברור לראשי המדינה שצריך לעודד תחרות, בענף החלב הם נתנו למועצת החלב לנהל את השוק. מועצת החלב קבעה כמה ייצרו, מי ייצר, וגם סיכמה עם תנובה (שבעצמה היתה בבעלות של הקיבוצים והמושבים) את המחיר שבו החלב ימכר.

סיבה עיקרית לכך שמשק החלב של אז היה כל כך ריכוזי היה העובדה שיצרני החלב העיקריים היו הקיבוצים והמושבים, עצם מבשרה של תנועת העבודה שהיתה בשלטון. מה שמדהים הוא שגם אחרי שהממשלה התחלפה בממשלת ימין, וגם אחרי שהקיבוצים והמושבים פשטו את הרגל, המבנה הריכוזי של משק החלב לא השתנה.

לכן, לא מפתיע שרוב מי ששואלים למה מחיר החלב בישראל כל כך גבוה, ממהרים להאשים את מועצת החלב. מי שטוען כך מאמין שאם רק יבטלו את מגבלות הייצור וייתנו ליצרנים לייצר כמה שהם רוצים, היצרנים היעילים ייצרו יותר, היצרנים היעילים פחות יעלמו, ומחירי החלב יצנחו.

אך האמת היא שזה לא כל כך פשוט. היות והחקלאים הישראלים הם מהיעילים בעולם בכל מה שנוגע לייצור החלב. כפי שאפשר לראות בתרשים 2 שמראה את תנובת החלב לפרה במדינות שונות, הפרות הישראליות נותנות יותר חלב, ובאיכות גבוהה יותר, מבכל מקום אחר.

תרשים 2 : תנובת חלב לפרה חולבת. מקור, למ"ס

אז נכון שלמרות זאת, העלות של ייצור ליטר חלב בישראל היא דומה, או מעט יקרה יותר מאשר באירופה. כי מה לעשות, ישראל היא ארץ חמה (אז צריך לקרר את הפרות), ומים ושטח הם מוצרים במחסור (אז אי אפשר להחזיק עדרים גדולים כמו באמריקה, וצריך להאכיל את הפרות במזון מיובא במקום לתת להם לאכול בשדות). כך שלמרות שהחקלאים הישראלים הם יעילים, זה לא מספיק בשביל לייצר חלב זול יותר בישראל מאשר בעולם.

אבל בכל זאת, אם העלות של ייצור החלב בישראל היא פחות או יותר כמו באירופה, למה מחירי החלב לצרכן בישראל גבוהים יותר? יש לכך שתי סיבות עיקריות. הראשונה, היא הממשלה. באירופה, המדינות תומכות בחקלאות בכלל וביצרני החלב בפרט באמצעות סובסידיות. זה מאפשר ליצרנים למכור את החלב מתחת למחיר העלות ועדיין להרוויח. בארץ, הממשלה מגנה על היצרנים בעזרת מכסים. כך שבאירופה התושבים משלמים מסים כדי לקבל חלב זול, ובארץ הם משלמים בקופה.

השניה, היא שוב הממשלה. כיום הממשלה היתה שמחה לבטל את המכסים ולאפשר ייבוא חופשי של מוצרי חלב. זה יוריד את מחירי החלב בישראל במהירות, בעיקר מכיוון שלאירופאים יש כיום עודפים של חלב והם ישמחו למצוא שוק חדש לייצא אליו. אבל זה אומר שישראל תהיה תלויה בסובסידיות האירופאיות, כי אם יום אחד האירופאים יחליטו לבטל את הסובסידיות, המחירים בישראל יקפצו, ולא יהיה שום דבר לעשות נגד זה, כי בישראל כבר לא יהיו פרות.

אז בינתיים הממשלה לא ממש החליטה מה לעשות, והיא מנסה ללכת בדרך ביניים שבה היא מנסה מצד אחד לעודד את יצרני החלב להתייעל עוד, ומהצד השני לאפשר קצת ייבוא כדי להוריד קצת את המחירים. בינתיים, מי שנפגעים הכי הרבה זה יצרני החלב. כי כל עוד הם תלויים במועצת החלב, לממשלה קל לתמוך במחלבות הגדולות, תנובה, שטראוס וטרה, בהורדת המחירים שהן משלמות על החלב הגולמי. כך שהחלבנים מוצאים את עצמם מול האיום שאו שהם ימשיכו להוריד מחירים או שיאפשרו לתנובה ושות' לייבא יותר. אבל לאורך זמן זה לא יוכל להחזיק, כי הלחץ לירידות מחירים לא יעצר. לכן צריך לחשוב מה צריך לעשות כדי שכשזה יקרה ליצרנים הישראלים עדיין יהיה כדאי לייצר. ייתכן שלטובת היצרנים כדאי שמועצת החלב תעלם, כדי שהשוק בישראל יהיה תחרותי כמה שיותר כשזה יקרה. אחרת ישראל תהיה ארץ זבת חלב, אבל כזה שכולו מגיע מחו"ל.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 20.5.18

המחירים של מוצרי טואלטיקה מיובאים גבוהים בארץ באופן משמעותי מאשר בחלק גדול מהעולם המפותח. כשהגעתי בפעם הראשונה לסופר בגרמניה בתקופה שעשיתי שם פוסט-דוקטורט, הופתעתי לגלות שאני יכול לקנות משחת שיניים ב- 40 סנט. זול פי 10 ממשחת השיניים שהבאתי אתי מהארץ. 

גם הנתונים הרשמיים מראים את זה: תרשים 1 משווה את רמת המחירים בישראל של מוצרים שבהם נתח היבוא הוא למעלה מ- 70% לרמת המחירים של אותם מוצרים במדינות אחרות בעולם. הקו בשרטוט מראה שבממוצע, רמת המחירים עולה ככל שההכנסה לנפש במדינה עולה. אבל רמת המחירים בישראל היא גבוהה בהרבה מכפי שניתן היה לצפות לפי ההכנסה. למעשה, רמת המחירים של המוצרים הללו בישראל גבוהה מאשר במדינות שבהן ההכנסה לנפש כפולה מאצלנו.

תרשים 1 : רמת מחירים של מוצרים מוטי יבוא מול התוצר לנפש. מקור: משרד הכלכלה והתעשייה

 

בהקשר הזה, השבוע התפרסם כי הרשות להגבלים עסקיים פתחה בבדיקה אם יבואני הטואלטיקה הגדולים פעלו כדי לחסום מתחרים. המהלך הזה מצטרף לשורה של מהלכים שביצעו משרדי הממשלה השונים במטרה להוריד את מחירי הטואלטיקה: בעיקר זכור הניסיון של משרד הכלכלה להוריד את המחירים של מוצרים שמחיריהם בארץ יקרים במיוחד בהשוואה לעולם בעזרת פרסום המחיר הממוצע במדינות אחרות.

אז אין ספק שכל ניסיון להוריד מחירים גבוהים הוא מבורך. אבל כמה הערות לגבי הדרך:

ראשית, אם פרסום המחירים בעולם על יד המוצרים אכן מצליח להביא לירידת מחירים זה דבר שראוי למחקר מעמיק. היות ורוב הממצאים מראים שצרכנים בדרך כלל לא שמים לב למידע שמפורסם ליד המוצרים. כמו כן, סביר להניח שצרכנים ששמים לב למידע על המחירים מודעים למחירי הטואלטיקה דרך התקשורת או מהנסיעות שלהם לחו"ל. אז אינני בטוח שזאת הדרך הכי יעילה לצמצם את פער המחירים בין ישראל לעולם.

שנית, חקירה לגבי ניסיונות של יבואנים לחסום מתחרים היא מבורכת. עד לפני מספר שנים זה היה סוד גלוי שמשווקים כוחניים פועלים על מנת להגביל את המקום שהמתחרים שלהם מקבלים על המדפים. תחרות זו בעיקר בלטה בחנויות קטנות.

שלישית, בשנה-שנתיים האחרונות יש מגמת גידול בתחרות בנושא הטואלטיקה. תחרות זאת נובעת מכניסה של מתחרים חדשים וגם מתקנות שקיפות המחירים אשר מחייבות את כל רשתות הפארם לפרסם את המחירים שלהם באינטרנט ומאפשרות לאתרים כמו pricez ו- mysupermarket להפנות לקוחות לחנויות שמציעות את המחירים הנמוכים ביותר.

על מנת שהתחרות הזאת תשיג תוצאות טובות, יש נושא אחד שעדיין צריך טיפול משמעותי: הרגולציה. הרגולציה על ייבוא בענפי הטואלטיקה בישראל מסורבלת ודורשת התעסקות גם עם מספר משרדי ממשלה וגם עם רשות המסים. כך שרוב היבואנים שרוצים להביא מוצרים בייבוא מקביל פשוט מתייאשים ומשאירים את השוק לייבואנים הגדולים שמכירים את המערכת יותר טוב מכולם. אז אם באמת רוצים להוריד את המחירים, צריך לפנות למדינת ישראל. כי מי שיצר את הסביבה שנותנת ליבואנים הגדולים כל כך הרבה כוח אלו משרדי הממשלה. אז אם מחפשים פתרונות, חשוב לזכור שלמדינה יש אחריות גדולה על המצב, הרבה יותר מהיבואנים שמנצלים את המצב כדי להרוויח עוד כמה שקלים על חשבון הצרכן הקטן.

 ענף שירותי התוכנה בישראל משלים תקופה ממושכת של עליות בבורסה, החברות בתחום השכילו לנצל הזדמנויות משמעותיות לצמיחה אורגנית, לצד התרחבות בעזרת מיזוגים ורכישות, ואפשר להעריך כי הסקטור צפוי להמשיך ולהפגין איתנות וצמיחה

גל ראלי |  אנליסט תחום מיחשוב וקמעונאות, בשיתוף, יוליה מסלוב | אנליסטית בכירה בקבוצת ההשקעות אינפיניטי 

13.5.2018

מה העתיד צופן לחברות התוכנה בישראל?

ענף שירותי התוכנה בישראל מהווה את אחד ממנועי הצמיחה של המשק הישראלי. יתרונה העיקרי של ישראל בתחום זה נובע משילוב של סביבה עשירה בכוח אדם איכותי ותנאים סביבתיים חיובים ליזמות טכנולוגית. 

איור  1: תחזית צמיחת שוק ה-IT של STKI בשנים 2011-2018

בין השנים 2008 ל-2017 הציג ענף זה צמיחה שנתית ממוצעת של 8.5%. זאת מגיעה לאחר צמיחה של 1.9% בשנת 2015, שוק ה-IT בישראל צמח ב2016 בכ-2.8% והגיע להיקף של 6.6   מיליארד דולר, קצב הצמיחה גבר והגיע לשיעור של 3.5% 2017ולפי הערכות של חברת המחקר הישראלית STKI יעמוד על 7.1 מיליארד דולר כ5.5% מהתמ"ג  בישראל בשנת 2018. 

אחת הסיבות המרכזיות לצמיחה, הן מעבר המגזר הציבורי למערכות דיגיטליות (מהווה כ-30% מסך המכירות בתחום) הכולל מעבר של משרדי ממשלה, ביטחון, חינוך והבריאות. מגזר נוסף שתורם לכך הוא מגזר הפיננסים (מהווה 20% מתמהיל המכירות) וכולל את מערכת הבנקאות, חברות הביטוח וחברות האשראי.

גם החברות בתחום זה בבורסה בתל אביב הפגינו ביצועי יתר במדד ת"א 35  בין השנים 2015 ל2017. החברות המובילות בתחום הן: מטריקס, חילן וקבוצת וואן פתרונות תוכנה. לפי מחקר שפרסמה חברת המחקר Gartner  בשנת 2017 מטריקס היא החברה הגדולה ביותר בתחום זה ומהווה (20%) משוק ה-IT בישראל  לעומת IBM עם נתח השוק של ,9.5% וחילן (שמתחרה במטריקס בחלק מענפי השוק) עם נתח של 9%. בתחום האינטגרציה, כלומר בתחום שירותי הערך המוסף, ממוצבת  מטריקס כמובילת התחום במשך  כבר 10 שנים.

איור  2: התפלגות נתח שוק התוכנה בישראל STKI

תחום שירותי התוכנה כולל מספר - (תתי-תחומים) מרכזיים: פתרונות תוכנה, בינה עסקית, בדיקות תוכנה, אינטגרציה, מיקור חוץ והדרכה, פתרונות אינטרנט ומובייל ופתרונות מחשוב ענן.

נכון להיום 3 הקבוצות המרכזות מספקים חשיפה למרבית השירותים כאשר תחום פתרונות התוכנה הוא המוביל ומהווה את עיקר ההכנסות של שלושת החברות הבולטות בתחום (מטריקס, קבוצת וואן וחילן).

הגודל כן קובע

 

מטריקס, המעסיקה כ-8,600 אנשי IT, הינה אחת מהחברות טכנולוגיית המידע המובילות בשוק הישראלי. 
מטריקס עוסקת בביצוע פרויקטי אינטגרציה מן הגדולים במשק, פיתוח ויישום טכנולוגיות, פתרונות ומוצרי תוכנה, ייצוג ושיווק מוצרי תוכנה מובילים מהעולם, שירותי תשתית, ייעוץ, Offshore, מיקור חוץ, בדיקות, הדרכה והטמעה ופתרונות חומרה מובילים. הייחודיות של מטריקס הינה ביכולת להתאים טכנולוגיות ופתרונות ללקוחותיה, תוך יצירת החיבור הנכון בין ה-business לטכנולוגיה,
הודות לשילוב בין 3 ממדיים:

 

  • שירותים רוחביים המספקים מענה מלא לניהול ומימוש פרויקט IT מקצה לקצה
  • שירותים על פי מגזרי שוק המספקים מענה בהתאם לעולם התוכן של המגזר 
  • מרכזי ההתמחות המספקים את הניסיון, ההתמחות והפתרונות הטכנולוגים והאפליקטיביים

מרבית הפעילות של החברה מרוכזת בישראל.

בשנת 2017 רשמה מטריקס הכנסות של 2.9 מיליארד ₪, עליה של 12.3%+ לעומת שנה קודמת ורווח תפעולי של כמעט 200 מיליון (5.7%+). תזרים המזומנים של החברה יציב וצומח אשר הסתכם בכ-180 מליון ₪ בשנת 2017.( , לחברה יש מדיניות חלוקת דיבידנד ותשואת דיבידנד של 3.61% .

מראשית הקמתה ולאורך שנות קיומה.

אסטרטגיית הצמיחה של מטריקס  התבססה הן על צמיחה אורגנית והן על רכישות ומיזוגים של חברות כבסיס לגידול וכניסה למגזרים חדשים. עם החברות שנרכשו ע"י מטריקס נמנות ג'ון ברייס הדרכה, טנגרם, סיבם, קבוצת סינטק, קבוצת ניו-אפליקום, אפקט, ספיה, טאקט מערכות, נטווייז, 2Bsecure ,Babacom, המי"ל, Exzac, Xtivia ורבות אחרות.

החברה השניה בגודלה הינה קבוצת חילן, המעסיקה 3,500 עובדים. התמחותה היא בתחום פתרונות תוכנה כשירות (Software as a Service), ופתרונות לניהול ההון האנושי בארגון. עיקר הפעילות שלה היא תחומי השכר, משאבי אנוש, נוכחות ופנסיה, וניהול עובדים בארגון. בנוסף, החברה פועלת בתחום שירותי המחשוב המתופעלות באמצעות חברות בנות המתמחות באספקטים שונים של תשתיות המחשוב, אבטחת המידע וניהול הנתונים.

בשנת 2017 רשמה החברה הכנסות של 1.34 מיליארד ₪ (עליה של 8.5%+) ורווח התפעולי 133.3 מיליון ₪ (12.26%+) מרבית הרווחיות מגיעה מתחום שירותי השכר ומשאבי אנוש (כ-50% מסך הרווח) הנובע בעיקר מגידול במס' המועסקים בשנים האחרונות, התבססות המגזר הפיננסי והבריאות כמובילי מהפכה הדיגטלית ומיקוד חדשנות טכנולוגיות. תזרים מזומנים יציב 120 מיליון ותשואת דיבידנד על 2.4% .

בנובמבר 2014, השלימה חילן את רכישת חברת הידועה גם בשם "נס ישראל" מחברת נס טכנולוגיות תמורת 42 מיליון דולר. נס א.ט. היא למעשה הזרוע הישראלית של חברת נס טכנולוגיות, העוסקת במתן שירותי מערכות מידע.

החברה השלישית  בגודלה היא קבוצת וואן טכנולוגיות תוכנה, העוסקת בפיתוח ושיווק מערכות מחשוב. החברה מעסיקה מעל ל3,000 עובדים בישראל ובשנת 2017 הכנסותיה עמדו על  1.4 מיליארד ₪, ורווח התפעולי עמד על 96 מיליון ₪ (גידול של 6.5%) ותזרים מזומנים של 85 מיליון ₪ ב2017 ומדיניות דיבידנדים עקבית בתשואת דיבידנד של 4.6% (במהלך 2017). החברה מאופיינת גם כן בצמיחה עקבית ושמירה על נזילות גבוהה.

צמיחה בהיי-טק בישראל מתורגמת לצמיחה ברווחיות החברות

מגזר ההיי-טק וחברות ההזנק אחד ממונעי הצמיחה של הכלכלה הישראלית, מספק הזדמנויות רבות לחברות הנ"ל. כאשר החברות מספקות פתרונות לחברות ההיי-טק והסטארט-אפ הן באמצעות הספקים הבינלאומיים שהיא מייצגת והן משילוב של פתרונות שהיא מפתחות בתחום ניהול מידע, ניהול משאבי אנוש, פתרונות ענן, מוצרי תוכנה, אספקת צוותי פיתוח וכ"א, הקמת מערכי תמיכה HelpDesk עבור חברות.  בנוסף, חלק מהחברות מאפשרות לחברות להחזיק ולהכשיר זמן קצר כ"א במגוון טכנולוגיות, פתרונות ועולמות תוכן.

מיזוגים ורכישות זה שם המשחק

הדבר הבולט בכל התחום שירותי התוכנה הוא היתרון לגודל. שלושת הקבוצות הנ"ל בולטות במדיניות של צמיחה אורגנית שלצידה התרחבות תמידית לתחומי פעילות מקבילים כאשר המטרה היא לייצר סל פתרונות רחב ככל האפשר. חילן הודיעה כי היא מחפשת רכישות סינרגטיות לתחומי הליבה ולתחומי פעילות מקבילים. גם חברת מטריקס פועלת בתחום הרכישות כאשר האחרונה הייתה AVIV AMCG  המתמחה בייעוץ וניהול הפרויקטים,  לפי סקר של משרדי עו"ד האמריקאי  White and Case  יחד עם חברת  Mergermarket תחום המיזוגים ורכישות בתחום שירותי התוכנה  בישראל צפוי להתרחב ולעמוד מעל 3 מיליארד דולר בשנה הקרובה. כך שאנו עוד צפויים לראות התרחבות של החברות הגדולות והצטמצמות בחברות הנישה.

האם הצמיחה תמשך?

יש לזכור שחברות אלו השלימו שלוש שנים של עליות רציפות מהלכי עליות משמעותי כאשר מטריקס וחילן הכפילו את שווין ב-3 השנים האחרונות. התחרות החריפה בחלק מתחומי הפעילות של החברות, כמו גם חסמי כניסה נמוכים בתחומים מסוימים עלולים לגרום להורדת מחירים ולהקטנת היקף ההתקשרויות בהסכמי החברות ושחיקת רווחיהן. בנוסף, קיימת כניסה של ענקיים גלובליים הפועלים בישראל כגון  (HP, IBM, Oracle ועוד..) הנהנים מיתרון לגודל וגב איתן של גוף בינלאומי.

לסיכום, ניתן לומר כי בשל עוצמת החברות והזדמנויות צמיחה משמעותיים בתחום שירותי התוכנה, ניתן להעריך כי סקטור זה צפוי להמשיך ולהפגין איתנות וצמיחה אם כי, חלקו כבר מגולם כבר במחיר החברות.


ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 8.5.18

במשך שנים, כלכלנים הניחו, כמעט כאקסיומה, שעלייה בשכר המינימום תביא לירידה בתעסוקה של עובדים בשכר נמוך. שהרי אם השכר של העובדים עולה, למעסיקים כדאי לצמצם את מספר העובדים, ולמצוא דרכים אחרות לספק את אותו השירות. עד שהגיע מחקר ששינה את הכל.

ב- 1994 פרסמו שני כלכלנים אמריקאיים, דיוויד קארד ואלן קרוגר מאמר שבחן את ההשפעה של העלאת שכר המינימום על התעסוקה ברשתות של מזון מהיר בניו-ג'רזי. מכיוון שמזון מהיר זה אחד הענפים שיש בו את השיעור הגבוה ביותר של מועסקים בשכר נמוך, הם ציפו למצוא שחלק גדול מן העובדים הלך הביתה. התוצאה שהם קיבלו הייתה מפתיעה במיוחד: שמונה חודשים אחרי העלייה בשכר המינימום, לא היה כמעט שום שינוי ברמת התעסוקה.

מחקרים נוספים איששו את הממצא הזה, ומאז, כלכלנים מנסים לברר מה השתבש בקשר בין התיאוריה והמציאות. הממצאים האחרונים מראים שבטווח קצר (בו עסק המקור שצויין) אמנם כמעט ואין קשר בין שכר מינימום ובין התעסוקה בענפים עתירי עובדים בשכר נמוך. אבל בטווח הארוך יותר, מתרחשת התופעה הבאה: חנויות קטנות נסגרות, ובמקומן נכנסות חנויות של הרשתות הגדולות. התוצאה היא שכוח השוק של הרשתות גדל, מה שמאפשר להן להעלות מחירים. מהצד השני, הרשתות הגדולות מנצלות את הטכנולוגיה באופן טוב יותר מהרשתות הקטנות, ולכן הן מעסיקות פחות עובדים. כך שבתוך שלוש-ארבע שנים, עליית שכר המינימום מביאה לעליית מחירים לצרכנים ולירידה בכוח האדם שמועסק בשכר נמוך.

תוצאות שפרסם משרד האוצר מראות שגם בנושא הזה, ישראל היא חלק מהעולם. כפי שאפשר לראות בתרשים 1, שכר המינימום בישראל ביחס לשכר החציוני במשק, הוא כיום אחד מהגבוהים בעולם המפותח. זה קרה אחרי שבעשר השנים האחרונות שכר המינימום גדל בקצב מהיר: מ- 3,850 ש"ח ב- 2008, ל- 5,300 ש"ח כיום, עלייה של כמעט 40%. 

תרשים 1 : 

שכר המינימום כאחוז מהשכר החציוני במשק. מקור: משרד האוצר, הכלכלן הראשי

נכון להיום, עד כה לעלייה הזאת כמעט ולא הייתה השפעה שלילית על התעסוקה. למעשה, האבטלה היום נמצאת בשפל היסטורי. אבל, לפני שמתחילים לחגוג, הנה שני נתונים שצריכים להראות שאין סיבה למסיבה.

הראשון הוא העובדה שלאורך תקופה ארוכה יותר, גם בישראל מתרחש אותו תהליך שמתרחש בעולם. עלייה בשכר המינימום מביאה לירידה בקליטת העובדים בחברות שרוב העובדים שלהן בשכר נמוך. עלייה של 10% בשכר המינימום, מביאה בתוך עשור לירידה של כ- 5% בתעסוקה בחברות שמעסיקות עובדים בשכר נמוך. זה אומר שעלייה של 10% בשכר המינימום אומנם משפרת את מצבם של העובדים המועסקים, אבל 75 אלף עובדים אחרים נשארים בלי עבודה.

הנתון השני משמעותי אפילו יותר. הציפייה של המחוקקים כשהעלו את שכר המינימום הייתה שזה יוביל לעלייה בשכר גם לאנשים שמשתכרים שכר גבוה יותר, כך שהחלק שהעובדים מקבלים כשכר מסך הרווחים של הפירמות יגדל. אבל נתונים שפרסם ד"ר יובל מזרר בדו"ח האחרון של בנק ישראל מראים שזה לא המצב. תרשים 2 מראה את החלק שמקבלים העובדים בישראל מתוך כלל התוצר בהשוואה לעמיתים שלהם בשאר העולם. ככל שהחלק הזה גדול יותר, כך השכר לעובדים מהווה חלק גדול יותר מההכנסות במשק, בזמן שהחלק שהולך לבעלי ההון הוא קטן יותר.

תרשים  2: שיעור התמורה להון (חלק השכר בתוצר). מקור: דו"ח בנק ישראל 2017

אפשר לראות שלמרות שיפור קטן בין 2016 ל- 2017, שישראל נמצאת קרוב לתחתית הדרוג, וזה אחרי תקופה ארוכה שבה היחס הזה נמצא בירידה. כך שלמרות ששכר המינימום עלה בישראל באופן משמעותי, זה לא סייע לעובדים לקבל חלק גדול יותר מהרווחים של הפירמות: ביחס להכנסות של הפירמות, החלק שהעובדים מקבלים כשכר נמצא בירידה.

יש לכך שני גורמים עיקריים: אחד, הגידול בכוח העבודה בשנים האחרונות נותן למעסיקים יותר כוח מול העובדים, ולכן גם עובדים מוכשרים יחסית מקבלים שכר מינימום. כך שבמקום שהעלייה בשכר המינימום תביא לעלייה בשכר של אלו שמקבלים יותר ממינימום, היא מביאה לכך שהיום יש יחסית יותר עובדים שמקבלים שכר מינימום. שנית, המעסיקים מעדיפים להשתמש בטכנולוגיה על חשבון עובדים, מה שמגדיל את ההוצאות על הטכנולוגיה ומקטין את השכר.

מסתמן שהעלאת שכר המינימום שבוצעה עד כה אינה מספיקה ויש עוד הרבה לעשות בנושא לשיפור מצבת העובדים במדינת ישראל. בעידן הטכנולוגי של היום רצוי להשקיע בפתרונות אחרים, כמו הכשרת העובדים למקצועות הנדרשים ועוד.  

 

Page 1 of 46  > >>

תקשורת ופרסום שוק ההון
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום