עיתונות מקצועית - אינפיניטי

עיתונות מקצועית

מוצגים לעיונכם מקבץ מאמרים, ראיונות ופרסומים בעיתונות הכלכלית, המקצועית ובמגזינים מקצועיים, בתחומי מאקרו כלכלה, שווק ההון המקומי, שוק ההון העולמי, פסיכולוגיה של משקיעים ועוד.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 12.8.18

בסוף השבוע התבשרנו כי חברת S&P  העלתה את דירוג האשראי של ישראל לרמה AA-. אבל לפני שמתחילים לחגוג, ויש סיבה לחגוג, צריך לשאול מספר שאלות. אחת, מה זה בכלל דירוג האשראי של מדינת ישראל, ושתיים, למה הוא עלה.

התשובה לשאלה הראשונה היא שדירוג האשראי נקבע על ידי חברות דירוג שמדינת ישראל שוכרת. החברה הראשונה שישראל שכרה היתה S&P, ואחריה, הצטרפו גם פיץ' ומודיס. החברות האלו אמורות להעריך את הסיכון שממשלת ישראל לא תוכל לפרוע את חובותיה, ועל סמך ההערכות שלהן, נקבעת הריבית שממשלת ישראל נדרשת לשלם בכל פעם שהיא רוצה הלוואה. כך שעלייה בדירוג היא חדשה טובה לממשלה, ועקרונית גם לאזרחים, כי ככל שהריבית שהממשלה צריכה לשלם נמוכה יותר, כך נשאר לה יותר למטרות אחרות.

את הסיבה שבגללה הדירוג עלה אפשר להסביר בעזרת סיפור ששמעתי כשהייתי סטודנט לתואר ראשון, והלכתי לראיין את ד"ר עמנואל שרון, מי שהיה מנכ"ל משרד האוצר ומאדריכלי תוכנית הייצוב שהצילה את כלכלת ישראל ב- 1985. עמנואל שרון היה גם אחד מהאנשים שמונו לצורך ניהול הקיבוצים כשהם פשטו את הרגל בסוף שנות ה- 1980. הוא סיפר שיום אחד הוא הלך לבקר בשני קיבוצים בצפון. הוא ראה שבשני הקיבוצים מגדלים את אותם פירות, ויש מפעלים מאותו סוג, אבל קיבוץ אחד נמצא בפשיטת רגל, והשני במצב כלכלי איתן. שאל ד"ר שרון את המזכיר של הקיבוץ המוצלח מה מקור ההבדל. המזכיר ענה: ההבדל הוא שאני והמזכיר של הקיבוץ השני הלכנו לקבל הלוואה באותו זמן. הוא קיבל אותה, ואצלנו הבנק התעכב עם האישור. כשבא המשבר, הם לא הצליחו להחזיר את החוב, ולנו לא היתה בעיה.

 במידה רבה, זאת גם הסיבה שמצבה של ישראל הולך ומשתפר. באמצע שנות ה- 1980 ישראל כמעט פשטה את הרגל, וכפי שאפשר לראות בתרשים 1, היתה עם חובות שגירדו את ה- 300% תוצר. כלומר, גם לו כל אזרחי ישראל היו עובדים ללא הפסקה וכל ההכנסות שלהם היו משמשות כדי להחזיר את החוב שהממשלה יצרה, היו עוברות כמעט שלוש שנים עד שהחוב היה נסגר.

תרשים 1: יחס חוב-תוצר של ממשלת ישראל. מקור: בנק ישראל

פשיטת הרגל הזאת אלצה את הממשלה לבצע קיצוצים חריפים, ולמזלנו במשך רוב 30 השנים שבאו אחר כך הפחד מחזרה לאותו מצב גרם לממשלות ישראל להדק את החגורה. המחיר של החגורה ההדוקה היתה פגיעה בתקציבים של המשרדים החברתיים, בעיקר החינוך, הבריאות והרווחה. אבל מצד שני, זה הביא לירידה חדה בחובות, כך שעד אמצע שנות ה- 1990 כבר ירדנו ל- 100% תוצר, והיום אנחנו כבר מתחת ל- 60%. 

כשהחובות יורדים, קורים כמה דברים. ראשית, כמו שגילה מזכיר הקיבוץ שלא פשט את הרגל, כשיש לך פחות חובות, יש לך פחות להחזיר. זה נכון גם במקרה של הממשלה שלנו: לפני פחות מ- 10 שנים, ממשלת ישראל שלמה כל שנה כ- 5% מהתקציב שלה רק עבור החזר ריבית, ועוד כמה אחוזים עבור החזרים של הקרן. בסך הכל, סעיף החזר החובות היה התקציב הגדול ביותר של הממשלה: גדול אפילו יותר מתקציב הבטחון. כיום, הממשלה משלמת בערך חצי מזה עבור הריבית. זה אומר שלשר האוצר, בלי לעשות שום דבר, יש למעלה משמונה מיליארד שקלים לחלק יותר מהשרים שהיו בתפקיד לפניו, וזה לא בהכרח בגלל שהוא כל כך מוצלח. זה פשוט בגלל שהשרים לפניו שמרו על התקציב, והוא נהנה מהירידה בחובות.

כך שהתשובה הפשוטה לסיבה שדירוג האשראי של ישראל יורד, היא בגלל שהממשלות הקודמות הקטינו את החוב, וככל שיש פחות חוב, יש פחות להחזיר כל שנה, כך שניתן להוציא יותר על דברים אחרים. בנוסף, ברגע שיש פחות חוב, גם הסיכון יורד, ולכן הריבית שהממשלה צריכה לשלם על החוב יורדת, מה שהופך את ההחזרים לאפילו קלים יותר.

אבל לירידה בחובות יש עוד צד. כשהריבית שהממשלה צריכה לשלם יורדת, יורדת גם הריבית שהאזרחים צריכים לשלם. כשהריבית יורדת, הציבור לוקח יותר הלוואות. מבחינת הממשלה, זה מצוין, כי ההלוואות שהציבור לוקח מאפשרות לציבור לצרוך, וכשהציבור צורך, הממשלה מקבלת יותר מסים. אבל בדרך, החובות של הציבור לצריכה שוטפת הולכים וגדלים. בישראל, היקף האשראי לצריכה שוטפת של הציבור מתוך כלל האשראי הוא למעלה מ- 33%. כפי שאפשר לראות בתרשים 2, זה הרבה יותר מאשר בעולם, ששם רוב האשראי מתרכז באשראי למשכנתאות. 

תרשים 2: החוב למטרות שוטפות מתוך כלל חובות משקי הבית. מקור: בנק ישראל וה- BIS

חלק גדול מהחוב הזה הולך לרכישה של מכוניות, שזה מקור הכנסה מצוין לממשלה, כי בערך חצי מהמחיר של מכונית חדשה זה מסים. אבל נשאלת השאלה מה יקרה עם הריבית בעולם וגם בישראל תתחיל לעלות, כי אז הציבור יתקשה לקחת עוד הלוואות בשביל להמשיך ולקנות. אם זה יקרה, הממשלה תתקשה למצוא מהיכן להמשיך להקטין את החוב. אז, אפשר יהיה לדעת האם יש לנו שר אוצר מוצלח שמצליח לשפר את דירוג האשראי של ישראל גם כשהתנאים הם לא לטובתו, או שיש לנו שר אוצר עם מזל, וגם זה כידוע, דבר טוב.

 

 

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 31.7.18

אינפלציה היא תהליך מתמשך של עליית המחירים. לכן, עבור מרבית הצרכנים אינפלציה היא האויב הגדול, כי כשאינפלציה מתרחשת בעוצמה קצת יותר מדי חזקה, מתחילים לדבר על "יוקר המחייה". מצד שני, אינפלציה היא הידידה הגדולה של היצרנים: כשיש אינפלציה, יצרנים רואים שהם יכולים למכור במחירים קצת יותר גבוהים, ולכן כדאי להם לייצר יותר ולפתח מוצרים חדשים.

לכן, כלכלנים נוטים להאמין שהאמת היא איפה שהוא באמצע: לא צריך יותר מדי אינפלציה, אבל אינפלציה של אחוז, שניים ואפילו שלושה היא סימן שהכלכלה עובדת, שלאנשים יש כסף להוציא, שליצרנים יש סיבה לייצר קצת יותר, שעובדים שכיום מובטלים יכולים לצפות שעוד מעט תהיה להם עבודה, ואלו שעובדים יכולים לצפות שאו-טו-טו תגיע עליית השכר.

אבל מאז 2014, בישראל דברים עבדו קצת אחרת: כפי שאפשר לראות בתרשים 1, כשפרץ המשבר העולמי ב- 2008, הוא הגיע ביחד עם עלייה ברמת המחירים בכל העולם, וזה יצר בישראל רמה די גבוהה של אינפלציה. לאחר מכן האינפלציה החלה לרדת, ובין 2014 ל- 2016 היא הייתה בכלל בתחום השלילי.

לירידה של האינפלציה לתחום השלילי יש מספר סיבות. חלקן לא תלויות בנו בכלל: הייתה בעולם ירידה במחירים של הנפט ושל חומרי גלם אחרים, וחלק מהירידה הזאת התגלגלה לכיס של הצרכן הישראלי. דרך אגב: לא כולה, גם בגלל שחלק גדול ממחיר הדלק בארץ מורכב ממסים, וגם בגלל שיש כמה חברות גדולות ששולטות על חלק גדול מהיבוא, ושלא כדאי להן להוריד את המחירים לצרכן באותה מידה כמו הירידה במחירים של חומרי הגלם.

חלק אחר מהסיבות תלוי בנו, כמו ההתחזקות של השקל כתוצאה מפריחה בייצוא של שירותי היי-טק, ובעיקר שינויים בהתנהגות הצרכנים אחרי המחאה החברתית. לשינויים האלו היו מספר תוצאות, וביניהן שינויים ברגולציה הממשלתית שהקלו על ייבוא, גידול מסוים בתחרות בין רשתות השיווק והקטנת כוח השוק של היצרנים הגדולים.

סיבה נוספת לירידה של האינפלציה היא פשוט אינרציה. אחד הדברים הראשונים שלומדים מההיסטוריה הוא שאינפלציה נוטה להניע את עצמה. בתקופות שבהן יצרנים מאמינים שיצרנים אחרים עומדים להעלות מחירים, גם הם מעלים מחירים, וכך יוצרים האצה בתהליך האינפלציוני. לעומת זאת, בתרשים 1 אפשר לראות שבישראל של אחרי 2009 ובעיקר אחרי 2011-2012, היצרנים האמינו שהאחרים הולכים להוריד מחירים, וכך התקבעה מגמה של ירידות מחירים.

אבל כעת המגמה הזאת מתחלפת. ב- 2017 האינפלציה הייתה מעט מעל האפס, ונכון לעכשיו, האינפלציה ב- 12 החודשים האחרונים היא כבר מעל לאחוז. שוב, כמו שירידות המחירים בין 2014 ל- 2017 לא היו כולן בגללנו, גם העליות מגיעות בחלקן מהעולם. האינפלציה בארה"ב כבר מגרדת את השלושה אחוזים, והאינפלציה באירופה הגיעה לשני אחוזים. אם קודם כתבתי שכשהמחירים של חומרי גלם בעולם יורדים, המחיר לצרכן הישראלי לא יורד באותה מידה, אז כשהמחירים בעולם עולים, המחירים לצרכן הישראלי דווקא כן עולים.

בנוסף, הטלות המכסים ומלחמת הסחר שמנהל הנשיא טראמפ פוגעת בשרשרת הייצור העולמית, וכששרשרת הייצור נפגעת, לפחות חלק מהמחיר מגיע לצרכנים. בקיצור, נראה שאנחנו בדרך לתקופה שבה האינפלציה הולכת להיות מהירה יותר ממה שהכרנו בארבעת השנים הקודמות, וזה מכניס את בנק ישראל לדילמה. אם הוא ישאיר את הריבית נמוכה, אז כשהאינפלציה יותר גבוהה מהריבית, השווי של השקל צפוי להיפגע, מה שיאיץ את האינפלציה אפילו יותר. בנוסף, ריבית נמוכה בתקופה של אינפלציה עולה תדחוף אנשים עוד פעם לשוק הדיור, ושוב נראה עליות מחירים. מצד שני, אם הוא יעלה את הריבית, כל מי שלקחו משכנתאות לרכישת דיור עם מרכיב של ריבית משתנה הולכים לשלם הרבה יותר כסף בכל חודש. כך שלבנק ישראל אין ברירות קלות, אבל מה שעושה את קבלת ההחלטות אפילו יותר מסובכת זאת העובדה שלמעשה אין ממש נגיד שיקבל את ההחלטות. כי הנגידה מסיימת את התפקיד בעוד קצת יותר משלושה חודשים, ובינתיים לאף אחד אין מושג מי הולך להיות הנגיד/ה הבא/ה.

תרשים 1: אינפלציה שנתית בישראל. מקור: בנק ישראל

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 22.7.18

השבוע פרסם אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר נתונים על מה שהוא הגדיר כ- "400 האנשים העשירים בישראל בשנת 2014." עיון בדו"ח הזה מעלה כמה ממצאים מעניינים.

הראשון הוא שלמרות השם, הדו"ח כלל לא עוסק באנשים העשירים בישראל. כאשר חושבים על "העשירים ביותר," בדרך כלל חושבים על אלו שיש להם את הרכוש הרב ביותר, או על אלו שההכנסות שלהם לאורך זמן הן הגבוהות ביותר. הדו"ח של משרד האוצר, לעומת זאת, עוסק באנשים שיש להם את ההכנסה הגבוהה ביותר בשנת 2014. את ההבדל בין "עשירים ביותר" "לבעלי ההכנסות הגבוהות ביותר" אפשר להדגים בעזרת הדוגמא הבאה:

תארו לעצמכם מישהו שקנה "ביטקוין" ב- 300 אלף דולר בתחילת 2017. עד סוף 2017, הוא הרוויח כ- 16 מיליון ₪, מה שהיה מכניס אותו בקלות לרשימת 400 "העשירים הגדולים" של אותה שנה. אבל אותו עשיר של 2017 הופך בינתיים ל"עני" של 2018, כי ב- 2018 הוא הפסיד בינתיים למעלה 50% מהרווחים שעשה ב- 2017. כך שהרשימה של משרד האוצר מערבבת את בעלי ההון הגדולים במשק, עם מנהלים שהיתה לחברה שלהם שנה מוצלחת ועם "סתם" בעלי מזל שזכו בלוטו.

התוצאה היא שרק 115 מהאנשים שהופיעו ברשימה של 2013 מופיעים גם ברשימה של 2014. כך שהמסקנה הראשונה מהדו"ח היא שאין בישראל 400 "מגה עשירים". יש גרעין קטן של "עשירים" ועוד כאלו שיש להם מדי פעם הכנסה גבוהה, אבל זאת לא בהכרח ההכנסה הקבועה שלהם.

מסקנה שניה מהדו"ח שכדי להיות עשיר בישראל, אתה צריך להיות גבר. רק קצת יותר מ- 30 מתוך 400 העשירים ביותר הן נשים. מצד שני, מסתבר שמעט נשים בעשירון העליון יכול לפעמים להיות יתרון. ההכנסה הממוצעת של הנשים העשירות גבוהה בכ-  16% מההכנסה של הגברים העשירים. אבל לפני שחוגגים את הבשורה המשמחת שלעתים לנשים יש יותר מגברים, צריך לזכור שבגלל שמספר הנשים ברשימה הוא כל כך קטן, לאשה אחת עם הון גדול יש השפעה גדולה מאד על הממוצע, בזמן שלהון גדול של גבר אחד יש רק השפעה קטנה למדי. כך שהנתון הלכאורה שוויוני הזה תלוי בעצם בשאלה האם שרי אריסון תישאר בישראל, או שלא.

מסקנה שלישית היא שמקי סכינאי צדק (דמות מתוך ההצגה  "אופרה בגרוש" ). בהצגה זאת, שעלתה בשנה שעברה בקאמרי, רגע לפני שתולים אותו, מצהיר השודד מקי סכינאי כי יסוד בנק זה הרבה יותר משוד בנק. רוב ההכנסות של בעלי ההון הגדולים בישראל מגיעות לא מעבודה (רק כ- 10% מההכנסה שלהם), אלא מדיבידנדים ומרווחי הון. כך שכפי שהכריז מקי, הדרך להתעשר איננה מעבודה בבנק, אלא משליטה בבנק: למעלה מ- 25% מההכנסות של העשירים ביותר מגיעות מדיבידנדים, לעומת פחות מ- 2.5% באוכלוסייה הכללית.

עד כמה חשובה השליטה בחברות כדי להפוך לעשיר באמת אפשר ללמוד מההבדלים בין ההכנסות של העשירים הקבועים, אלו שבאופן עקבי מופיעים ברשימת העשירים ביותר, ואלו שהופיעו רק ברשימה של 2014 (העשירים החדשים). תרשים 1 מראה את האחוז שמהווים הדיבידנדים מתוך ההכנסה של העשירים הקבועים לעומת העשירים החדשים ולעומת כל השאר. אפשר לראות את הפערים הגדולים בין האחוז בקבוצת העשירים הקבועים לבין קבוצת העשירים החדשים ובין שתי הקבוצות לכל השאר.

כך שהמסקנה מהדו"ח היא שאפשר להרוויח טוב מלנהל חברות, אפשר לעשות רווחי הון גדולים מעסקאות מוצלחות, וכל אחד משני הדברים יכול להכניס אדם לרשימת "העשירים" בשנה מסוימת, אבל זה לא נותן כניסה לקבוצה היוקרתית באמת. כדי להכנס לרשימת העשירים הקבועים, צריך לשלוט בחברות.

מסקנה רביעית היא שהפער המגה עשירים וכל השאר ימשיך לדחוף את הפער בין מרכז ופריפריה: למעלה מ- 80% מהעשירים ביותר גרים במרכז, ובהינתן שההכנסה הממוצעת של העשירים גדולה בערך פי 335 מההכנסה הממוצעת של שכיר בישראל, זה אומר שיש ריכוז גדול של כסף שרוכש דירות באזור המרכז. הכסף הזה יוצר לחץ לעליית מחירים, ומעליית המחירים הזאת נהנים מי שיש להם דירה באזורי הביקוש. כך שכל עוד החלוקה של העושר היא לא שוויונית בין מרכז ופריפריה, הפערים בין המרכז והפריפריה ימשיכו לגדול באותו כיוון כמו הפער בין ההכנסות של העשירים ביותר וכל השאר.

תרשים 1: האחוז שמהוים הדיבידנדים מתוך ההכנסה

 התופעה יוצאת הדופן של מרווח שלילי בין תשואות אג"ח ארה"ב לאלו הישראליות מעלה חשש מ"תיקון" ומחזרה ל"מצב הטבעי" של תשואה מקומית גבוהה יותר, תוך הנחלת הפסדי הון באג"ח הישראליות. כאן נכנס לתמונה עקום התלילות הישראלי, שמקטין את הסיכון הזה. איך בדיוק זה קורה


דני דניאל |  מנהל השקעות תאגידים, קבוצת ההשקעות אינפיניטי-אילים

10.7.2018

במהלך השנה וחצי האחרונות אנו עדים לתופעה שעד לפני מספר שנים הייתה נחשבת בלתי סבירה, לפיה מתקיים פער תשואה שלילי בין ארה"ב לישראל בטווח של 10 שנים. המרווח בין התשואה האמריקאית ל-10 שנים לזו בישראל נע השנה סביב 0.5% לטובת ארה"ב. "המצב הטבעי" קבע תשואה גבוהה יותר לעקום הישראלי מעצם היותו של המשק המקומי קטן, התלוי במידה רבה בסחר החוץ (יבוא ויצוא), כך שחסינותו תלויה בגורמים חיצוניים. בנוסף, מדינת ישראל מצויה תכופות תחת מתחים גאו-פוליטיים ("ארץ קטנה מוקפת אויבים"). המשק המקומי ידע בעבר מצב של אינפלציה גבוהה ויחס חוב-תוצר בעייתי. כל אלה גרמו מסורתית למשקיעים לבקש פרמיית סיכון (תשואה גבוהה יותר) על השקעה באג"ח מקומי בהשוואה למשקים מפותחים אחרים.

כזכור, התשואה הגבוהה מבטאת את סיכוני הריבית והאינפלציה הגלומים בהחזקה של אג"ח, ומכאן ברור מדוע המרווח השלילי בו התשואה הישראלית נמוכה במידה רבה מהאמריקאית רחוק היום מה"מצב הטבעי" (ההפוך) לו ניתן ניתן היה לצפות.

האם המצב של מרווח השלילי צופן בחובו סכנה של חזרה במרווח לכיוון "המצב הטבעי", תוך עליית התשואה המקומית והנחלת הפסדי הון באג"ח הישראלית?

הסיכוי להתממשות תרחיש כזה אמנם קיים, אך אחד הגורמים המקטינים את הסיכון להתממשותו הוא תלילות העקום הישראלי, המעניקה "כרית בטחון" למחזיקי האג"ח הישראלי.

במה מדובר?

כזכור, על-פי תאוריית הציפיות עקום התשואה משרטט את התשואה המגולמת או הנדרשת עבור כל טווחי הזמן. באופן טבעי, במשק המצוי בצמיחה, קיימים ביקושים אשר מעלים את הסיכוי להתפתחות לחצי מחירים ולאינפלציה. במשק כזה צפוי הבנק המרכזי, האמון על יציבות המחירים, להעלות את הריבית. הסיכון מבחינת מחזיק האג"ח אם כן עולה ככל שהטווח לפדיון רחוק יותר, ומכאן ברור מדוע במשק צומח נצפה לראות עקום תשואות עולה משמאל לימין לאורך הטווחים. המשק הישראלי מאופיין בעקום כזה. ההפרש בין התשואות לטווח הארוך לקצר נקרא תלילות העקום, אותה נהוג למדוד באמצעות הפער בין התשואה ל-10 שנים לבין זו לשנתיים. תלילות העקום של המשק הישראלי עומדת כיום על כ-1.8%.

תרשים 1: תלילות עקום התשואות

לעומתו, המשק האמריקאי מצוי כבר במהלך של מדיניות מוניטרית מצמצמת בו הריבית לטווח קצר עלתה כבר 7 פעמים והיא עומדת על 2%-1.75%. על אף שראשי הפד צופים עוד שתי העלאות ריבית השנה, מעריכים המשקיעים כי תהליך העלאת הריבית קרוב למיצוי, ואף יש הרואים באופק כבר הורדת ריבית.

הבסיס לספקנות של חלק מהמשקיעים נובעת מכך שנתוני המאקרו בארה"ב משקפים שניות מסויימת בנתונים המתפרסמים. מחד, בצמיחה ובשוק התעסוקה. מאידך, חרף השיפור הנמשך במספר המועסקים, בולט השיעור הנמוך בהשתתפות בכח העבודה, ומכאן ההבנה כי קיים חלק לא מבוטל במשק האמריקאי שאינו שותף לשיפור הכלכלי שנרשם בשנים האחרונות. מסיבה זו,  השיפור בשכר הינו מתון ממה שהיה ניתן לצפות ברמת שפל הנוכחית של האבטלה. יש הטוענים כי חלק מאותם "הנותרים מאחור" היה משקל אלקטורלי משמעותי בזכייתו של טראמפ בבחירות. מכאן מובן מה מניע את הנשיא האמריקאי לנקוט בצעדים אותם הוא מנהיג בנחישות, המפתיעה רבים.

מאז זכייתו בבחירות של טראמפ, תופסת מדיניותו הכלכלית והשלכותיה מקום מרכזי בשיקולם של ראשי הפד בקביעתם את המדיניות המוניטרית. רפורמת המס, לדוגמה,  צפויה להקטין את הכנסות המדינה, ולהגדיל את רמת החוב הלאומי. בנוסף, מלחמת הסחר מול שותפות הסחר, ובעיקר מול סין, צוברת תאוצה, ועלולה להיות גורם הממתן את הצמיחה בארה"ב ובעולם. 

עקב כך, חלק מהמשקיעים רואים באופק האטה מסויימת בצמיחה, ולכן מפקפקים ביכולת הפד להמשיך בהעלאות הריבית. ספקנות זו באה לידי ביטוי בעקום תשואות שטוח, שהתלילות שלו עומדת על כ-0.3%, ומדובר בשפל של עשור.

יחד עם זאת, מצב זה אינו ייחודי לארה"ב. תמונה דומה נראית גם במשקים מפותחים נוספים כאשר  לאחרונה נרשם רפיון באינדיקטורים הכלכליים במשקים מרכזיים כמו גוש האירו וסין. כתוצאה מכך, ניכרת השתטחות גם בעקומי התשואה של משקים מתפתחים דוגמת גרמניה (0.64%) ובריטניה (0.57%), לצד פיחות חד במטבעותיהן של משקים מתפתחים רבים.

כשזה מצב העיניינים גם נגידת בנק ישראל מצאה לנכון להזכיר בדוח היציבות שפורסם לאחרונה כי " עלתה ההסתברות לזעזוע כלכלי או גאו-פוליטי שמקורו בחו"ל, אשר עלול להשפיע לרעה על הפעילות הריאלית והפיננסית במשק". איזכורה של הערה זו מלמדת כי בנק ישראל ער לשבריריותה של הכלכלה העולמית, וכי מן הסתם ייקח גם אותה בחשבון בהחלטות הריבית הקרובות.

מדוע אם כן התלילות של העקום הישראלי מהווה "כרית בטחון"? הסיבה נעוצה ביכולת (או הרצון) המועטה של בנק ישראל להעלות את הריבית של הטווח הקצר. אחד המאמצים העיקריים של בנק ישראל בתקופה האחרונה היא מניעתו של ייסוף השקל. במאמץ להגן על התעשייה המקומית ועל היצוא הישראלי, רוכש הבנק סכומים גבוהים של מט"ח, ומעכב ככל שיכול את העלאת הריבית המקומית מחשש לייסוף השקל. לעומת זאת הצמיחה האיתנה של המשק גורמת למשקיעים להעריך כי בטווח הארוך צפויים לחצי אינפלציה לגרום לעליית הריבית, ולכן לדרוש ריבית גבוהה יותר. הפער בין הטווחים יוצרים את התלילות הגבוהה יחסית, כאמור, המאפיינת את העקום הישראלי. 

ראוי לזכור, כי התשואה לטווח קצר מושפעת מאד מהריבית במשק וציפיות האינפלציה, אך לעומתה התשואה לטווח ארוך מושפעת בעיקר מגורמי מאקרו מקומיים וחיצוניים רבים. לכן, גם כשבנק ישראל יחליט להעלות ריבית בארץ והתשואה לטווח הקצר תעלה, אין זה מחייב כי זו של הטווח הארוך תעלה גם היא, כיוון היא תלויה גם בתמונת המצב העולמית, שעלולה להיות ממותנת, כאמור. ובכל מקרה, התלילות הגבוהה יחסית של עקום התשואה השקלי מהווה פיצוי הולם למשקיעים על הסיכון בהשקעה בטווח הארוך.

עלות המימון הנמוכה מאפשרת לכאורה למדינה להשקיע סכומים גדולים מאוד בפתרונות תחבורתיים ולהפוך את ענף התשתיות והתחבורה לכדאי מאוד להשקעה, מהן הסיבות לכך שזה לא קורה, ומתי, אם בכלל, המצב הזה ישתנה?


ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

26.6.2018

הכלל הראשון שלומדים סטודנטים למימון הוא שפרויקט הוא כדאי אם הערך הנוכחי שלו (PV), שווה או גדול לעלות הביצוע. כשמדובר במגזר הפרטי, החוק הפשוט הזה אמור לתת תשובה לגבי אילו פרוייקטים כדאי לבצע, ואילו עדיף להשאיר בצד.

אולם במגזר הציבורי, מתברר שהכלל הזה או שלא עובד, או שלא משתמשים בו. כי מנקודת המבט של המדינה, רווח נמדד במונחים של הגידול בתועלת של האזרחים. כלומר, כששואלים האם פרויקט הוא כדאי או לא כדאי מנקודת המבט של המדינה, התשובה אמורה להתקבל מהשוואת התועלת לכלל האוכלוסייה מהפרויקט, לעלות הביצוע.

רוב האנשים אשר עומדים בפקקים בכבישים יסכימו עם הטענה כי קיים מחסור בהשקעה בתחבורה בישראל. מי שבכל זאת לא מסכים עם הטענה הזאת, יכול להסתכל בתרשים 1. מספר הרכבים לק"מ כביש בישראל, כ- 2700, גדול פי 3.5 מהממוצע במדינות המפותחות, ה- OECD.

תרשים 1: מספר הרכבים לק"מ כביש. מקור: מחלקת המחקר של הכנסת

אם זה לא מספיק, אז אפשר להסתכל בתרשים 2. הוא מראה שמספר כלי הרכב הפרטיים בישראל כמעט והוכפל בחמש-עשרה השנים שבין 2001 ל- 2016. באותה תקופה, נפח הכבישים בישראל אומנם גדל, אבל רק בערך ב- 25%. כלומר, שטח הכביש גדל הרבה יותר לאט מהגידול במספר המכוניות. בנוסף חלק גדול מהגידול בשטח הכבישים היה בפריפריה, בזמן שמרבית המכוניות מצטרפות אל הפקק לתל-אביב וממנה.

את המחיר משלמים הנהגים, שכל שנה עומדים קצת יותר בפקק. ולכל דקה בפקק יש מחיר. לפי דו"ח של מבקר המדינה מ- 2016, העלות לאזרחים היא כ- 25 מיליארדי ש"ח בשנה. אבל מעבר לזמן האבוד בכבישים, לפקקים יש עוד כמה עלויות.

תרשים  2: מספר כלי רכב מנועיים בישראל. מקור: למ"ס

העלות הגדולה ביותר, היא כנראה העלות של הנדל"ן. כי כל עוד אין פתרון לבעית הזמן שלוקח להגיע למרכז, הפריפריה תשאר פריפריה. לא צריך ללכת רחוק כדי לראות מה קורה: תל-אביב הופכת לעיר של מגדלים, כי בגלל שקשה להגיע מהמרכז לתל-אביב, אנשים מוכנים להוציא סכומים גדולים מאד בשביל לגור על יד העבודה, אפילו אם זה רק בדירה קטנה. לכן, כל עוד לא ימצאו את הדרך להקטין את הזמן שלוקח להגיע לתל-אביב, המחיר של דירות במרכז ימשיכו לעלות הרבה יותר מהר מהמחיר של דירות שנמצאות רחוק יותר, והפערים הכלכליים בין מרכז ופריפריה רק יגדלו.

לעלות של הנדל"ן יש עוד מחיר. כי כשמחירי הנדל"ן עולים במהירות, יש לחץ גדול להפוך כל שטח פנוי לנכס בנוי. כך כיכר המדינה בתל אביב תתחלף במגדלי מגורים, וכך בפתח-תקווה מתכוונים למלא את השטח שיתפנה מפינוי בסיסי הצבא בסירקין בבניינים, במקום להוסיף עוד קצת שטחים ירוקים. כך שהמחיר של העליייה המהירה בשווי הקרקע במרכז הוא ירידה באיכות החיים של מי שגרים שם.

כאמור, לו המדינה היתה פירמה בשוק תחרותי, היא היתה צריכה לבצע את כל הפרוייקטים שיש להם ערך נוכחי שגדול מהעלות. במקרה של תשתיות התחבורה, צריך לבחון האם התועלת מהשקעה בתשתיות התחבורה גדולה מעלויות המימון שהמדינה תצטרך לגייס בשביל לדאוג שהתשתית התחבורתית תתפתח מהר יותר מהגידול במספר המכוניות. מכיוון שהמדינה היא התושבים, אז התועלת למדינה היא התועלת לתושבים. כל גידול ברווח של התושבים, הוא רווח של המדינה. אז אם העלות לתושבים היא לפחות 25 מיליארד ש"ח בשנה, המדינה צריכה להשקיע לפחות כל עוד עלויות המימון הן קטנות מהסכום הזה.

בהנתן שעלויות המימון היום הן אפסיות, המדינה היתה יכולה, עקרונית, להשקיע סכומים גדולים מאד בפתרונות תחבורתיים. לכן, לכאורה, הענף שבו אמור להיות הכי משתלם להשקיע בישראל הוא ענף תשתיות התחבורה. כי לו המגזר הפרטי היה מנהל את ענף תשתיות התחבורה, ברור שההשקעה היתה גדולה בהרבה מכפי שקורה כשהמדינה צריכה להחליט כמה להשקיע.

אז למה זה לא קורה? כנראה בגלל שיש שתי דרכים שבהן הממשלה לא עובדת לפי אותם כללים כמו המגזר הפרטי. הדרך הראשונה היא בזיהוי וטיפול בבעיות. כידוע, מחירי הדירות החלו לעלות ב- 2008, כתוצאה מירידת הריבית. המחירים החלו לעלות באזור המרכז, ואחרי זמן, התחילו למשוך אחריהם את מחירי הדיור בשאר הארץ. במידה רבה, עליית המחירים הזאת היא תוצאה של המחסור בתשתיות תחבורה: מכיוון שאנשים מעוניינים לגור קרוב למקום העבודה, ברגע שהריבית ירדה אנשים ניסו לנצל זאת כדי לקנות דירות קרוב יותר למרכז. אפקט זה יצר לחץ לעליית מחירים במרכז. ברגע שהחלה עליית המחירים, האנשים שניסו בתחילה לקנות במרכז, נאלצו לקנות במעגלים היותר רחוקים, וכך נוצרה עליית מחירים גם בפריפריה.

למעשה, עליית המחירים בפריפריה נוצרה למרות שחלק גדול מאלו שקנו את הדירות בפריפריה מעדיפים לגור במרכז. אחת התופעות המעניינות בישראל מאז 2008 היא הגידול במספר האנשים שגרים בשכירות במרכז אבל מחזיקים בדירה בבעלות בפריפריה.

אבל במקום להשקיע בתשתיות התחבורה כדי לפתור את שורש הבעיה, המדינה השקיעה עשרות מיליארדים בהגדלת היצע הבניה, כשחלק גדול מהדירות בפרויקטים כמו "מחיר למשתכן" נמצא רחוק מהמרכז. אז את עליית מחירי הדיור אולי עצרו בינתיים, אבל יש כבר לא מעט דירות במחיר למשתכן שאין להן ביקוש, ואת הרצון של אנשים לגור במרכז לא הקטינו בכלל.

הדרך השנייה שבה הממשלה לא פועלת כמו בשוק הפרטי, היא באופן שבו פקידי הממשלה מגדירים את הרווחים. כאמור, המדינה היא האזרחים, ולכן המדינה צריכה למדוד את הרווחים שלה בסולם הרווחים של האזרחים. אבל פקידי ממשלה לא עובדים כך. מבחינת פקידי האוצר, רכישת מכוניות ודלק היא גידול בתוצר, כי למרות שהמכוניות והדלק מגיעים מחו"ל, המסים עליהם כל כל גבוהים, שכל מכונית שנמכרת וכל ליטר דלק שנמכר מגדילים את התוצר ואת ההכנסות של המדינה. לכן פקקים שמביאים להגדלת ההוצאות של האזרחים על הדלק הם רווח נקי עבור מי שאחראים על הכנסות המדינה. לכן, לפחות מנקודת המבט שלהם (לפחות כל עוד הם נמצאים במשרד), תקציב לבניית תחבורה ציבורית יעילה היא לא בעדיפות ראשונה.

אבל באמת שיכול להיות שזה יהיה אחרת. ורגע אחד לפני שזה יקרה, יהיה כדאי מאד לקנות את המניות של חברות תשתית. כי יש לישראל להשלים 30 שנים של הזנחת התחבורה בכלל, והתחבורה הציבורית בפרט.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 23.6.18

בזמן האחרון נשמעות קריאות אזהרה מכיוונו של משרד האוצר, לפיהן יוקר המחיה יעלה.

בין היתר מדברים על התייקרות מחירי האורז, הבשר, מוצרי החלב, והלחם. מן הטיעונים של משרד האוצר, ניתן להסיק ששם חושבים שעליות המחירים שיבואו נובעות מעליות מחירי הגלם בעולם, ולכן אין הרבה מה לעשות.

לכאורה משרד האוצר צודק. מדינת ישראל היא מדינה קטנה, חמה, ובלי הרבה מים, ולכן בכל מה שנוגע לאספקה של מוצרי מזון, ובוודאי של מוצרי מזון בסיסיים כמו לחם, אורז ובשר, אנחנו תלויים במידה רבה במה שקורה בעולם. גם, בכל מה שקשור למוצרי חלב שרובם מיוצרים בארץ, המחירים אצלנו תלויים בעולם. אמנם, בישראל מגדלים בקר, אך חלק גדול מהמזון של הבקר מגיע מחו"ל, ולכן מחירי החלב בארץ מושפעים מאד ממחירי התערובת שמיוצרת בחו"ל.

כל זה, לא בהכרח אומר שמחירי המזון לצרכן הקטן בארץ נקבעים על פי המחירים של חומרי הגלם בחו"ל. תרשים 1 מראה את המחיר של ק"ג אורז לצרכן בישראל בש"ח, ואת המחיר של טון אורז בשווקים הבינלאומיים, בדולרים. אפשר לראות ששתי סדרות הנתונים אכן מתואמות: שינויים במחירי האורז בעולם משפיעים גם על מחירי האורז לצרכן בישראל. אבל אפשר לראות גם עוד משהו.

תרשים  1: מחירי האורז לצרכן בישראל ומחירי אורז כסחורה בשווקים. מקור: NSDQ והלמ"ס

מ- 2013 להיום, מחירי האורז בעולם ירדו בלמעלה מ- 17%. בארץ הם ירדו בפחות מ- 3%.

מה שאומר שמחירי האורז בארץ אומנם נעים עם המחירים בעולם, אבל הם נעים יותר כשהמחירים בעולם עולים, ופחות כשהמחירים בעולם יורדים. התקופה הנוכחית איננה שונה במיוחד. אפשר לראות  כי מחודש מאי 2017 עד ינואר 2018, מחירי האורז בעולם ירדו בכשלושה וחצי אחוזים, בזמן שבארץ הם ירדו באחוז. כך שכשמשווקי האורז בישראל מתלוננים שעליות במחירי האורז בעולם מאלצות אותם להעלאות את המחירים לצרכנים בישראל, הם שוכחים שאת ירידות המחירים שהיו קודם, הם לא העבירו לצרכנים. כך שגם אחרי עליית המחירים בעולם, המחירים בישראל הם פחות או יותר ברמה שהיינו מצפים לו המחירים בישראל היו נקבעים רק לפי מה שקורה בעולם. אז לטעון שהמחירים בישראל עולים כעת בגלל שהם עולים גם בעולם, זה בסדר, אבל אז צריך להסביר למה הם לא ירדו קודם.

כפי שאפשר לראות בתרשים 2, אותו סיפור חוזר על עצמו גם במקרה של הקמח. נכון שיש בעולם עלייה במחירו של הקמח בחודשים האחרונים. אבל כפי שאפשר לראות בתרשים, מ- 2013 ל- 2018, מחירו של הקמח בעולם ירד ב- 33%. בארץ הוא ירד באותה תקופה רק ב- 11%. כך שפעם נוספת, לטעון שהעליה במחירים בארץ נובעת מכך שהמחירים בעולם נמצאים בעליה, מחייבת לבחון את השאלה למה הם לא ירדו בישראל באותה מידה כמו שהם ירדו בעולם.

תרשים 2: מחירי קמח לצרכן בישראל וקמח כסחורה בשווקים. מקור: NSDQ והלמ"ס

אז בשורה התחתונה, אם יהיו עליות במחירי המזון בישראל, זה לא יהיה בגלל העלייה במחירים של חומרי הגלם בעולם. העלייה במחירים של חומרי הגלם אכן קיימת, אבל מכיוון שהמשווקים לא העבירו לצרכנים את כל הירידות שהיו קודם, אמורים להיות להם די עודפים כדי לספוג את העליות הללו.

מה שכן קורה, כנראה, זה שהמשווקים שמו לב שיש בישראל כבר תקופה ארוכה של צמיחה יציבה, שבאה ביחד עם עלייה מתונה, אבל יפה, בשכר הממוצע. בנוסף, מאז 2014 עליות המחירים בענף המזון היו מאד מתונות, גם בגלל שהמשווקים זכרו את המחאה של 2011, וגם בגלל גידול מסוים בתחרות בין רשתות המזון. אבל עכשיו כנראה שהתחרות קצת התייצבה, וכנראה שבעקבות עליות השכר, גם הצרכנים מרשים לעצמם להוציא קצת יותר על מזון. אז כנראה שזה תזמון מצויין עבור המשווקים לחפש תירוצים למה הם צריכים להעלות מחירים, ועליית המחירים של חומרי הגלם היא תרוץ מצויין. כי כשיש להם תרוץ, הם יכולים להגיד שהמחירים לא עולים בגלל שהם רוצים, אלא בגלל שממש אין להם ברירה.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 15.6.18

בתקופה האחרונה יש ריבוי של תוכניות להגדלת מספר הדירות בדיור הציבורי. גם שר האוצר, וגם שר השיכון והבינוי, כל אחד בנפרד, מציעים תוכנית משלהם להגדלת היצע הדירות. אבל לפני שמתחילים להגדיל את היצע הדירות בדיור הציבורי, קצת תזכורת לגבי איך הגענו למצב הנוכחי שבו יש רק כ- 55 אלף דירות בדיור הציבורי, ועל כל משפחה שמקבלת דירה בדיור הציבורי, יש לפחות עוד אחת שנשארת ללא סיוע.

בשנות ה- 1950, השנים הראשונות של המדינה, חלק גדול מהדירות בארץ היו בדיור ציבורי. אבל ככל שהמדינה התפתחה, כך קטן החלק של הדירות בדיור ציבורי. בסוף שנות ה- 1990, היו כ- 110 אלף דירות בדיור הציבורי, פי שתיים מכפי שיש כיום. באותה תקופה, החלו לקיים מבצעים שבהם הציעו לדיירים לרכוש את הדירות שלהם בהנחות גדולות.

כמה שנים אחרי שהמבצעים התחילו, קיבלתי ביחד עם קולגה נתונים מאחת החברות המשכנות על דירות שנמכרו במבצעים השונים. בין היתר, קיבלנו מידע כלכלי-חברתי על כלל הדיירים בדירות שבבעלות אותה חברה משכנת, ונתונים על דירות שנמכרו במבצעים, כולל מחיר המכירה. מהנתונים האלו התבררו שתי עובדות מעניינות. הראשונה, הדיירים היו מוכנים לרכוש את הדירות רק כשההנחה היתה לפחות 70 אחוזים מהשווי של הדירות בספרים. כלומר הדיירים העריכו את הדירות שלהם כשוות רק 30% מהשווי שלהן על הנייר.

השנייה היתה שהנכונות של דיירים לקנות את הדירות עלתה משמעותית ברגע שלפחות 50% מהדירות בבניין עברו לבעלות של הדיירים. זה היה ממצא מעניין, בגלל שכל עוד לפחות 50% מהדירות הן בבעלות של החברה המשכנת, אז החברה המשכנת היא שאחראית לניהול הבניין. ברגע שיותר מ- 50% מהדירות הן בבעלות הדיירים, ניהול הבניין עובר לידי הדיירים. העובדה שהדיירים שמחו לרכוש את הדירות הרבה יותר ברגע שהם למדו שהחברה המשכנת כבר לא אחראית לבניין, מלמדת משהו על הערכה הנמוכה של הדיירים לניהול על ידי החברה המשכנת.

העובדה הזאת מלמדת גם משהו על למה לדעת הדיירים השווי של הדירות היה הרבה פחות מהשווי בספרים של המדינה. פרופסור מילטון פרידמן, חתן פרס נובל לכלכלה, אמר פעם שאם יתנו לממשל לנהל את מדבר סהרה, בתוך חמישה חודשים יהיה שם מחסור בחול. אז במקרה הזה, מה שקרה הוא שנתנו למדינה לנהל דירות, ותוך 30 שנים השווי שלהם נחתך ב- 70 אחוזים.

אם זה לא מספיק, את מה שנשאר משווי הדירות, כלומר הסכומים שהמדינה קיבלה מהדיירים שרכשו את הדירות, כמעט שלושה מיליארדי ש"ח, המדינה היתה אמורה להשקיע בחידוש מלאי הדירות הציבוריות. אבל בגלל חוזה שמשרד האוצר חתם עם הסוכנות היהודית, ושגם לדעת מבקר המדינה הוא רע במיוחד, רוב הכסף הלך לסוכנות היהודית כפיצוי, ומשרד האוצר נשאר במינוס.

דרך אגב, אובדן שווי של דירות בדיור ציבורי היא לאו דווקא תופעה ישראלית. גם במקומות אחרים בעולם, למשל בצרפת, יש כמות גדולה של דירות בדיור הציבורי. אבל ממחקרים שנעשו שם התברר שמי שהשתלט על רוב הדירות אלו משפחות ממעמד הביניים ולכן יש מחסור חמור בדירות לאנשים שבאמת צריכים דירות.

מחקר שערכו הפרופסורים סטיבן לוויט וסודהיר ונקרטש בארה"ב, שגם שם יש מספר גדול יחסית של דירות בדיור ציבורי, מראה שבקרב בוגרי הדיור הציבורי יש אחוז גבוה מאד של מובטלים, ואלו שעובדים (לאו דווקא בשוק החוקי) מקבלים שכר נמוך במיוחד. כך שגם במקומות אחרים בעולם, ניהול של דירות על ידי הממשלה לא מביא לתוצאות מוצלחות.

 אז ההתעקשות להמשיך לבנות דירות בדיור הציבורי ולשרוף כך את כספי הציבור אינה בהכרח הדרך הנכונה ביותר לסייע לאלו שבאמת זקוקים לסיוע. דרך יעילה יותר, ושגם נוסתה במקומות אחרים, הוא סיוע בשכר דירה. הבעיה היא שכדי שפתרון כזה יהיה יעיל, צריך שוק גדול של דירות להשכרה, כולל דירות קטנות במחירים נוחים. אבל כששר האוצר עסוק בלגרש משקיעים כדי להכריח להגדיל את מלאי הדירות לרוכשי דירה ראשונה או משפרי דיור, זה כנראה לא זמן טוב להזכיר לו שמי שנפגע מכך הם לא רק בעלי הון שמחזיקים דירות, אלא גם המשכירים הקטנים.

הטיית הביתיות, הנובעת משנאת סיכון והעדפת המוכר, אינה פוסחת גם על שוק ההון ועל עולם ההשקעות, במבט ראשון קל לחשוב שהטיה כזו גורמת למנהל ההשקעות "לאבד" תשואה, אולם בדיקה מעמיקה יותר מגלה כי התמונה הרבה יותר מורכבת

 

ואמיר איל  |  יו"ר ואסטרטג השקעות ראשי בקבוצת אינפיניטי-אילים

גיל ינאי |  אנליסט ומנהל השקעות

12.6.2018

האם מנהלי השקעות שנגועים בהטיית הביתיות מפספסים תשואה?

אחת מההשפעות ההתנהגותיות המוכרות ביותר היא הטיית הביתיות - Home bias

המקור להטיה זו היא סוגיה רחבה יותר של שנאת סיכון וחשש מפני שינוים או מן הפחות מוכר.

ההבנה של הטיה זו היא די פשוטה, אנשים מעדיפים להתעסק בדברים המוכרים והקרובים להם יותר.

אולם, בעולם של מומחיות ומומחים, כשמדובר על ידע רב ויכולת ניתוח ייחודית לצורך קבלת החלטות מוצלחות יותר, במיוחד בתחום הפיננסי, יתכן שהטיה זו דווקא משכללת את התוצאה הסופית.

ניתן לזהות הטיה זו בכל תחום וכמעט אצל כל אחד; במוזיקה, יהיה לנו קל יותר להתחבר לשירים בעברית, האוכל מבית אמא הוא בדרך כלל טעים יותר, וכשנפגוש ישראלי בחול תמיד נשמח לראות אותו, למרות שבארץ מעולם לא נפגשנו. תופעה זו מוכרת בכל העולם ולאו דווקא בישראל, אנשים פשוט מרגישים יותר בנוח בסביבה המוכרת להם.

תופעה זו קיימת גם בשוק ההון, ומנהלי ההשקעות נלחמים בתופעה זו על בסיס יומי.

הרי מנהל השקעות רוצה לייצר ללקוחות שלו את התשואה הגבוהה ביותר האפשרית בהתאם לרמות הסיכון המתאימות ללקוח, או לפחות תשואה גבוהה יותר מהמתחרים.

לשם כך, עליו לבחור את ההשקעות הכי טובות, ללא קשר למיקומם הגיאוגרפי של היישויות המשפטיות שלהן.

הטיית הביתיות קיימת בין היתר גם בשל הנגישות למידע, אין ספק שקל יותר לקבל מידע על חברות ישראליות ועל המשק הישראלי, קל יותר להיפגש עם גורמי מפתח ולהיחשף להבנות שיעזרו לנתח נכון יותר מטרות השקעה. פריבילגיה זו קיימת במידה פחותה כמשקיעים ישראלים, אם למשל אנו מעונינים בהשקעה בחברות ספציפיות בחו"ל.

השאלה שעולה היא, האם הטיית הבייתיות גורמת לתשואת חסר או שדווקא המיקוד והמומחיות הנסמכת על ניתוח מידע רב וזמין יותר מאפשרים יצירת תשואה טובה יותר על פני זמן.

שאלה זו מורכבת, מכיון שהפתרון איננו אבסולוטי אלא יחסי למדדי ההשוואה הרלוונטיים לכל משקיע. בשנת 2016 מדד ת"א 100 (תא 125 הנוכחי), עשה תשואה שלילית של 2.49%-, לעומתו מדדי המניות המובילים בעולם רשמו עליות יפות (s&p 500 עלה ב8.5%,הקאק הצרפתי 6.8% וה-דאקס הגרמני 3.9% ).

בשנת 2017 מדד תא 125 עלה יפה והשלים תשואה של כ-6.4%,אך עדיין מול מדדי מניות עיקריים מסוימים בעולם, הוא רשם תשואת חסר למשל מול מדד ה-s&p 500 עלה ב-19.5% באותה שנה.

אף על פי כן, אם מנטרלים את הפרשי המטבע שקל-דולר באותה שנה (הדולר ירד מעל 10%) ההפרשים מצטמצמים משמעותית.

בהשוואה מול מדדים אחרים, התמונה מקבלת מימד אחר, שכן השונות רבה וממילא מספר מדדי ההשוואה, רק בארה"ב, הוא עצום, שלא לדבר על מדדי שווקים מתעוררים ואחרים.

אמנם בהשוואה למדדי הקצה של כלכלות המערב מדד תא 125 פיגר אחר המדדים המקבילים לו בעולם, אולם בהשוואה רחבה יותר הממצא איננו אבסולוטי.

השנה,עד כה נראית יותר טוב מבחינת המדדים המקומיים, כאשר מתחילת השנה מדד ת"א 125 עשה 1.5% כאשר המדד הגרמני למשל ירד 1% עד כה ובארה"ב שונות גבוהה בין המדדים השונים.

 

לפי הנתונים שמוצגים, ניתן להסיק כי מנהל השקעות שמעדיף את המדד הישראלי על פני המדד האמריקאי "מאבד" תשואה אפשרית. אולם זו כמובן תמונה חלקית המניחה שמנהלי השקעות קונים רק מדדים, כאשר למעשה ישנה בחירה ישירה וסלקטיבית של מניות ואגרות חוב בנוסף להחזקה במדדים.

כמו כן, הסוגיה מעלה את הצורך הקריטי להגדיר מדדי השוואה (בנצ'מרק) ברורים עבור מנהלי ההשקעות בכל תחום השקעה. מדדים אלו במקרים רבים, יכוונו את מנהלי ההשקעות בבחירות שלהם.

ברור גם, שבאמצעות יכולת ניתוח מאקרו עולמי, ויכולת מחקר גלובאלית,  ניתן לבצע השקעה באמצעות מדדים מגוונים, במדינות שונות בעולם, אשר תשפר את היכולת להשיג תשואה גבוהה יותר, גם ללא צורך בהכרת חברות וניירות ערך ספציפיים או ניתוח פרטני של הדוחות הכספיים שלהן, כפי שנוח לנו יותר לעשות בארץ.

יתרון נוסף בהשקעה במדדים אלו, היא יכולת ההשקעה דרך מכשירי השקעה זולים יחסית כגון ETF בחול, תעודות סל וקרנות עוקבות בארץ. מכשירים המאפשרים נטרול חשיפה מטבעית למי שמעוניין בכך.

 השקעה במכשירים אלו מאפשרת גם למשקיעים "קטנים" להיחשף למדדים השונים בעולם ונותנת אופציה לתוספת תשואה לתיק ההשקעות שלהם.

בבחירת חלוקת השקעות חשוב לשים דגש על חלוקת השקעות בין ישראל למדינות שונות, לחשיפות מטבעיות, ולגורמי מאקרו עולמיים שיכולים להשפיע על המדינות השונות, כמו גם חלוקה סקטוריאלית בתוך מדינות אלו.

 לסיכום, תיק השקעות מגוון בישראל ובחו"ל הוא צורך ברור בעידן של גלובליזציה ואינפורמציה זמינה, כאשר אין כלל אצבע להקצאה כזו או אחרת אלא התאמה לכל משקיע על פי אופיו, טווח ההשקעה, רמות הסיכון והחשיפה הנכונות עבורו. יכולת מחקר טובה ובחירה נכונה יכולה לשפר משמעותית את תשואת תיק ההשקעות.

 


בניגוד לשוק ההון, שבו בכל רגע יכולות לבוא עליות באותה מידה שיכולות לבוא ירידות, שוק הדירות מתנהג באופן צפוי למדי, וניתן לנבא בו את העתיד על סמן העבר, ברגע שניתן לצפות את המחירים, אפשר גם להיכנס בעליות או לברוח בירידות, ואז העיתוי הופך קריטי


ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

28.5.2018

תרשים 1 מתאר את השינוי השנתי במדד מחירי הדירות. מאז 2008, מחירי דירות עלו בממוצע בכ- 12% לשנה. כדי להבין את המשמעות של המספר הזה, אפשר לחשב כמה כסף הרוויחה משפחה שהיתה לה דירה בשווי מיליון שקל לפני שהתחילו עליות המחירים ב- 2008. המשפחה הזאת הרוויחה בממוצע למעלה מ- 120 אלף ש"ח לשנה בלי לעשות כלום. במילים אחרות: העלייה במחירי הדירות היתה שווה למשפחה עם 2 נקודות זיכוי במס-הכנסה עוד משכורת חודשית של כ- 14,000 ש"ח ברוטו.

תרשים  1: השינוי השנתי במדד מחירי הדירות. מקור: למ"ס

מה שכל-כך מתוק עבור מי שהרוויח מעליית מחירי הדירות, הוא שהרווחים הגדולים בין 2008 ל- 2017 התרחשו לכאורה מבלי שבעלי הדירות יכלו להשפיע עליהם. השוק החליט שדירות זאת הסחורה החמה, ולמי שהיתה דירה בבעלות גילה פתאום שהנכס שלו שווה הרבה יותר. באותה מידה, העליות הללו היו כואבות למי שלא היתה בבעלותו דירה ב- 2008 וגילה שבגלל ארועים שמחוץ לשליטתו דירות נעשו פתאום הרבה יותר קשות להשגה. ובמצב של היום, הכי מוטרדים הם אלו שרכשו דירות בשנה שנתיים האחרונות.

כי מי שרכש דירה ב- 2008 הרוויח בגדול. אבל השאלה היא מה יקרה עם מי שרכש את הדירה ב- 2017. כי אם מחירי הדירות אומנם נכנסים לקפאון או אפילו לירידות מחירים קלות, זה לא יזיק הרבה למי שנהנו מעליות המחירים הגדולות. אבל זה בהחלט יפגע באלו שנכנסו לשוק כשהוא היה בשיא.

בבסיס השאלה האם אנשים ירוויחו או יפסידו מרכישת דירה עומדת שאלה אחת בסיסית: האם שוק הדירות הוא שוק יעיל. כלכלנים שלומדים את שווקי הון, תמיד מתחילים מנקודת המוצא שהשוק הוא יעיל, לפחות במובן שמחירי העבר אינם יכולים ללמד על המחירים העתידיים. כי אם ניתן ללמוד ממחירי העבר על המחירים העתידיים, המשמעות היא שהשוק לא הפנים את כל האינפורמציה שגרמה לשינוי במחירים. במקרה כזה, סוחר יכול להסתכל על מחירי העבר ולדעת שכדאי לרכוש אם המחירים במגמת עלייה ולמכור אם המחירים במגמת ירידה. אבל אם אפשר היה להרוויח על בסיס המחירים הקודמים, כל הסוחרים היו מנסים לעשות בדיוק את אותו דבר, וכשכולם מנסים לעשות את אותו דבר, כולם מפסידים. כך שבשוק ההון, מחירי העבר לא אמורים ללמד דבר על העתיד: אם המחירים עלו בעבר, זה בגלל שהיתה אינפורמציה חיובית. אבל ברגע שהמחירים הגיעו לרמה החדשה, הם יעלו או ירדו לפי האינפורמציה הבאה שתגיע, ואת זה אי אפשר ללמוד ממה שהיה בעבר.

לכאורה שוק הדיור אמור להיות יעיל לפחות כמו שוק הון. היות ואם ניתן לזהות רווחים עתידיים בשוק הדיור על סמך מחירי העבר, אזי סוחרי שוק ההון אמורים לעבור לשוק הדיור בכל פעם שיש הזדמנות לרווחים, ולהפך. כך שמנקודת המבט של משקיעים, לא צריך להיות הבדל בין להשקיע בבורסה להשקעה בשוק הדיור: בשני המקרים את ההשקעה צריך לבסס על המידע הנוכחי שקיים בשוק, ולא על שום דבר אחר. כל מידע היסטורי, כולל מידע על מחירי העבר, אמור להיות לא רלוונטי.

אבל לפני כ- 30 שנים, שני כלכלנים אמריקאיים, קייס ושילר, הראו כי מחירי הדירות מתנהגים באופן צפוי למדי: עליית מחירים בשנה אחת מנבאות עליית מחירים בשנה שאחריה, וירידות מחירים מנבאות ירידות מחירים. מה שהם עוד הראו זה שהרווחים מרכישת דירה הם אפילו יותר צפויים מהשינויים במחירי הדירות. כי מתברר שמחירי הדירות לא לוקחים בחשבון את השינויים הצפויים בריבית.

מכיוון שבעידן המודרני הבנקים המרכזיים מובילים את השינויים בריבית, ומכיוון שהם משתדלים לעשות את זה בצורה צפויה ובאופן מבוקר, אפשר היה לצפות שמחירי הדירות יושפעו מהנתון הזה. בתקופה שבה הריבית צפויה לעלות, למשל, אפשר היה לצפות שרוכשי הדירות יהיו מוכנים לשלם פחות מתוך ידיעה שהריבית על המרכיב הצמוד במשכנתא שלהם צפויה לעלות.

אבל מתברר שיש תאוריה, ויש מציאות שבה מרבית הרוכשים לא לוקחים את השינויים בריבית בחשבון. לכן, כשמחברים את היכולת לצפות את מחירי הדירות ליכולת לצפות את הריביות, מגלים שהתשואה מהשקעה בדירה היא די צפויה, לפחות לטווח של כשנה קדימה.

היכולת לצפות את שוק הדיור היא כל כך חשובה מסיבה פשוטה: רכישת דירה היא ההשקעה הגדולה ביותר של מרבית המשפחות. אם מחירי דירות היו מתנהגים כמו ששוק ההון אמור להתנהג, כלומר שמחירי העבר לא מלמדים דבר על המחירים העתידיים, רוכשי דירות לא היו יכולים, ולא הייו צריכים, לנסות לתזמן את רכישת הדירה. כי בכל רגע נתון שבו רוכשים דירה, מחירי הדירות יכולים לרדת בתקופה הבאה באותה מידה שהם יכולים לעלות.

אבל ברגע שניתן לצפות את מחירי הדירות לפחות לתקופה מסוימת קדימה על בסיס העבר, הנושא של תזמון הופך להיות קריטי: מי שמתייחס לדירה גם כנכס להשקעה רוצה להכנס בעליות, ורוצה לברוח בירידות. ומכיוון שכך, העובדה ששוק הדיור צפוי מייצר את העובדה שהוא צפוי. כי אם כולם נכנסים בעליות, העליות נעשות חזקות יותר, וכשכולם יוצאים בירידות, הירידות נעשות חזקות יותר.

מה שאומר שלפחות בשנה הקרובה, כנראה שמחירי הדירות ימשיכו לדשדש ואפילו להראות ירידה קלה. הקבלנים כבר מבינים את זה, כפי שאפשר ללמוד מהירידות בהתחלות הבנייה: בתקופה שבה אנשים פחות מעוניינים לקנות, אין סיבה לבנות כמות גדולה של דירות. שרי האוצר והבינוי יכולים לטעון שצריך לבנות לפחות 50 אלף דירות בשנה כדי לספק את הביקושים, אבל עד לפני 10 שנים בנו רק כ- 30 אלף דירות בשנה, וגם זה היה יותר מדי בשביל הביקושים שהיו אז.

כך שבשוק הדיור של היום יש שלושה אתגרים: הראשון, הוא השאלה האם ניתן למצוא את הדרך גם ליצר ביקושים ברמה שתביא לבנייה של כ- 50 אלף דירות בשנה, וגם לשמור את המחירים קבועים או במגמה קלה של ירידה. כי אם הביקושים ירדו גם התחלות הבנייה ירדו. השנייה, אם לא ניתן יהיה לשמור על קצב בנייה קבוע והקצב יתחיל לרדת, האם ניתן לייצר מנגנונים שיביאו לעלייה מהירה בהיצע אם וכאשר העלייה הבאה בביקוש תגיע. כי אם לא, אנחנו שוב נראה עליות מחירים מהירות כפי שקרה ב- 2008. השלישי הוא שאלת הבחירה בנכס הנכון. כי אם המחירים עוצרים, זאת לכאורה הזדמנות להשקעה. הבעיה היא שלמרות שקל יחסית לנבא את מגמת המחירים בשוק הדיור, קשה מאד לנבא את השינויים במחירים של נכסים מסויימים. המתאם בין המחירים של נכסים מסויימים לבין מדדי מחירים הוא נמוך. אפילו באותה עיר, קשה לנבא על סמך השינוי הממוצע מה קרה למחיר של נכס מסויים. אבל למי שמאמין שהוא יודע מה הנכס הנכון, תקופות של ירידות או קבעון במחירים הן ההזדמנות לרכוש נכסים ששווים משכורת של 14,000 ש"ח בחודש ויותר בעשר השנים הבאות.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 27.5.18

על ארץ ישראל נאמר בתורה שהיא ארץ זבת חלב ודבש, ורק החודש חגגנו את חג החלב. אבל האמת היא שכדי להנות מהחלב בישראל, צריך לשלם מחיר יקר. תרשים 1 מראה את המחיר, בדולרים, של ליטר חלב אחד, שבישראל זה מוצר בפיקוח. אפשר לראות שהמחיר בישראל הוא מהגבוהים בעולם המפותח. למעשה אפילו בקטאר, עומאן וגם בערב הסעודית, מדינות שעליהן מעולם לא נאמר שהן זבות חלב, המחיר נמוך יותר.

תרשים 1 : מחיר ליטר חלב. מקור: NationMaster

 

מה שמעניין הוא שאם רוצים להבין למה מחיר החלב כל כך גבוה, צריך לחזור לשנים שלפני הקמת המדינה. בספרו "על אהבה וחושך" עמוס עוז מתאר דילמה מהימים ההם: צריך לקנות גבינה לבנה, והדילמה היא בין גבינה של "תנובה" לגבינה של יצרנים ערביים. הויכוח קיים כי מצד אחד גבינה של תנובה זו תמיכה בתוצרת עברית, אבל מהצד השני, הגבינה של הערבים קצת יותר זולה, וגם קצת יותר טעימה.

מה שדי מדהים הוא שהשאלות ששאל את עצמו עמוס עוז לפני יותר משבעים שנים, נשארו אתנו גם היום. כי מה שהתקבע כבר אז ונשאר אתנו עד היום הוא המבנה הריכוזי של שוק החלב הישראלי. למרות שכבר מההתחלה היה ברור לראשי המדינה שצריך לעודד תחרות, בענף החלב הם נתנו למועצת החלב לנהל את השוק. מועצת החלב קבעה כמה ייצרו, מי ייצר, וגם סיכמה עם תנובה (שבעצמה היתה בבעלות של הקיבוצים והמושבים) את המחיר שבו החלב ימכר.

סיבה עיקרית לכך שמשק החלב של אז היה כל כך ריכוזי היה העובדה שיצרני החלב העיקריים היו הקיבוצים והמושבים, עצם מבשרה של תנועת העבודה שהיתה בשלטון. מה שמדהים הוא שגם אחרי שהממשלה התחלפה בממשלת ימין, וגם אחרי שהקיבוצים והמושבים פשטו את הרגל, המבנה הריכוזי של משק החלב לא השתנה.

לכן, לא מפתיע שרוב מי ששואלים למה מחיר החלב בישראל כל כך גבוה, ממהרים להאשים את מועצת החלב. מי שטוען כך מאמין שאם רק יבטלו את מגבלות הייצור וייתנו ליצרנים לייצר כמה שהם רוצים, היצרנים היעילים ייצרו יותר, היצרנים היעילים פחות יעלמו, ומחירי החלב יצנחו.

אך האמת היא שזה לא כל כך פשוט. היות והחקלאים הישראלים הם מהיעילים בעולם בכל מה שנוגע לייצור החלב. כפי שאפשר לראות בתרשים 2 שמראה את תנובת החלב לפרה במדינות שונות, הפרות הישראליות נותנות יותר חלב, ובאיכות גבוהה יותר, מבכל מקום אחר.

תרשים 2 : תנובת חלב לפרה חולבת. מקור, למ"ס

אז נכון שלמרות זאת, העלות של ייצור ליטר חלב בישראל היא דומה, או מעט יקרה יותר מאשר באירופה. כי מה לעשות, ישראל היא ארץ חמה (אז צריך לקרר את הפרות), ומים ושטח הם מוצרים במחסור (אז אי אפשר להחזיק עדרים גדולים כמו באמריקה, וצריך להאכיל את הפרות במזון מיובא במקום לתת להם לאכול בשדות). כך שלמרות שהחקלאים הישראלים הם יעילים, זה לא מספיק בשביל לייצר חלב זול יותר בישראל מאשר בעולם.

אבל בכל זאת, אם העלות של ייצור החלב בישראל היא פחות או יותר כמו באירופה, למה מחירי החלב לצרכן בישראל גבוהים יותר? יש לכך שתי סיבות עיקריות. הראשונה, היא הממשלה. באירופה, המדינות תומכות בחקלאות בכלל וביצרני החלב בפרט באמצעות סובסידיות. זה מאפשר ליצרנים למכור את החלב מתחת למחיר העלות ועדיין להרוויח. בארץ, הממשלה מגנה על היצרנים בעזרת מכסים. כך שבאירופה התושבים משלמים מסים כדי לקבל חלב זול, ובארץ הם משלמים בקופה.

השניה, היא שוב הממשלה. כיום הממשלה היתה שמחה לבטל את המכסים ולאפשר ייבוא חופשי של מוצרי חלב. זה יוריד את מחירי החלב בישראל במהירות, בעיקר מכיוון שלאירופאים יש כיום עודפים של חלב והם ישמחו למצוא שוק חדש לייצא אליו. אבל זה אומר שישראל תהיה תלויה בסובסידיות האירופאיות, כי אם יום אחד האירופאים יחליטו לבטל את הסובסידיות, המחירים בישראל יקפצו, ולא יהיה שום דבר לעשות נגד זה, כי בישראל כבר לא יהיו פרות.

אז בינתיים הממשלה לא ממש החליטה מה לעשות, והיא מנסה ללכת בדרך ביניים שבה היא מנסה מצד אחד לעודד את יצרני החלב להתייעל עוד, ומהצד השני לאפשר קצת ייבוא כדי להוריד קצת את המחירים. בינתיים, מי שנפגעים הכי הרבה זה יצרני החלב. כי כל עוד הם תלויים במועצת החלב, לממשלה קל לתמוך במחלבות הגדולות, תנובה, שטראוס וטרה, בהורדת המחירים שהן משלמות על החלב הגולמי. כך שהחלבנים מוצאים את עצמם מול האיום שאו שהם ימשיכו להוריד מחירים או שיאפשרו לתנובה ושות' לייבא יותר. אבל לאורך זמן זה לא יוכל להחזיק, כי הלחץ לירידות מחירים לא יעצר. לכן צריך לחשוב מה צריך לעשות כדי שכשזה יקרה ליצרנים הישראלים עדיין יהיה כדאי לייצר. ייתכן שלטובת היצרנים כדאי שמועצת החלב תעלם, כדי שהשוק בישראל יהיה תחרותי כמה שיותר כשזה יקרה. אחרת ישראל תהיה ארץ זבת חלב, אבל כזה שכולו מגיע מחו"ל.

<< <  Page 2 of 47  > >>

תקשורת ופרסום שוק ההון
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום