עיתונות מקצועית

מוצגים לעיונכם מקבץ מאמרים, ראיונות ופרסומים בעיתונות הכלכלית, המקצועית ובמגזינים מקצועיים, בתחומי מאקרו כלכלה, שווק ההון המקומי, שוק ההון העולמי, פסיכולוגיה של משקיעים ועוד.

ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

11.01.19

שר האוצר מתגאה שמחירי הדירות נעצרו, אבל מה שבמשרד האוצר לא מרבים להזכיר זה את מחירי השכירות. כפי שאפשר לראות בתרשים, בזמן שמחירי הדירות אכן נעצרו בשנה האחרונה, מחירי השכירות ממשיכים להראות מגמה די אחידה כלפי מעלה.

העלייה של מחירי השכירות היא לא סימן טוב, כי היא ממחישה בעיה יסודית של התערבות ממשלתית: בדרך כלל, ההתערבות הזאת מלאה בכוונות טובות, אבל הרבה פעמים הכוונות הטובות לא מנסות לפתור את הבעיה הנכונה.

במקרה של מחירי הדירות בישראל אחת מהבעיות הקשות של ההתערבות הממשלתית במחירי הדירות היא שהממשלה הניחה שהבעיה היא שכולם רוצים דירה, ולכן המטרה של מחיר למשתכן היתה לספק דירות במחירים נמוכים יחסית, כדי שכל מי שרוצה יוכל להיות בעלים של דירה בישראל.

הבעיה עם הגישה הזאת זה שהיא היתה נכונה כל עוד מחירי הדירות בכל הארץ המשיכו לעלות. כי כשמחירי הדירות עולים, כולם רוצים לקנות דירה. חלק גדול קונים כי הם רוצים להרוויח: אני לא יודע כמה סיפורים אתם שמעתם על אנשים שקנו דירה לפני כמה שנים במחיר מצחיק ונעשו מיליונרים מלמכור אותה כעבור כמה שנים, אבל אני שמעתי הרבה. החלק האחר קונה כי הוא מפחד שאם הוא לא יקנה עכשיו, לא ישאר לאחר כך.

תרשים 1: מדד מחירי שכירות ודיור (מקור: למ"ס)

אבל כשמחירי הדירות כבר לא עולים, אנשים כבר לא רוצים דירה בכל מחיר. את התוצאה רואים עכשיו: אפילו שמחירי הדירות עוצרים או אפילו יורדים, לא רק שהקונים לא מסתערים על השוק, הם ממתינים. והם ממתינים גם בגלל שמה שמשרד האוצר שכח לבדוק זה אילו דירות אנשים רוצים, ולאיזה מטרות הם צריכים אותם.

משרד האוצר הניח שאם יבנו דירות במחיר למשתכן בפריפריה, מי שיכנו אותם יהיו אנשים שירצו לגור שם. אבל העצירה במכירות מלמדת שחלק גדול מהקונים היו אנשים שחשבו לשלם את המשכנתא בעזרת שכר הדירה ובעוד כמה שנים למכור את הדירות ולצאת ברווח.

אחת הסיבות שמשרד האוצר טעה בחישובים שלו, היא ששוק העבודה בישראל משתנה, והצרכים של אנשים צעירים משתנים. אני די משוכנע שאף אחד לא עשה בדיקת עומק של הנושא הזה (בטח לא משרד האוצר), אבל יש לא מעט סימנים לכך שכיום חסר בישראל שוק שכירות עמוק ומשוכלל יותר מזה שקיים היום. כשאנשים נשארים לא נשואים עד גילאים מאוחרים, וכשאותם אנשים גם מחליפים מקומות עבודה לעתים תכופות יותר, נוח להם גם שתהיה להם היכולת להחליף את הדירה.

זה אומר שאם רוצים לפתור את הבעיה של הזוגות הצעירים בישראל, מישהו צריך גם לדאוג לדירות זמינות להשכרה בקרבה לאזורים שבהם נמצאת העבודה. זה אומר שיש מקום לעודד משקיעים לרכוש דירות בכמויות גדולות. כי קרוב לאזורי הביקוש, אין הרבה סיכוי שאדם או זוג צעיר יוכל לרכוש היום דירה, אבל הם בהחלט יכולים לשכור אותה, ואפילו לחסוך כסף לדירה משלהם.

אבל במקום לעודד את המשקיעים שיכולים לרכוש דירות באזורי הביקוש כדי להעמיד אותם להשכרה, משרד האוצר בחר דווקא להפוך את הזוגות הצעירים למשקיעים שרוכשים דירות להשכרה בפריפריה. הבעיה היא שהם רכשו את הדירות במקום הלא נכון, ולכן הם כנראה לא יעשו רווח על הדירות הללו. בעיה נוספת היא שההרחקה של המשקיעים מהשוק והירידה שנגרמה בשל כל במספר העסקאות בשוק החופשי גורמת לירידה חדה בהתחלות הבניה, מה שאומר שבשנים הקרובות שוב נראה מחסור בדירות במקומות שבהם אנשים רוצים לגור. וכשיש מחסור בדירות באזורים שבהם אנשים רוצים לגור רואים עליה במחירים של שכר הדירה, כי על הדירות שעדיין פנויות באזור המרכז צריך לשלם. ומכיוון שלא בונים עוד דירות להשכרה במרכז, בשנים הקרובות יצטרכו לשלם אפילו יותר. אז שר האוצר יכול להתגאות שהוא עצר את מחירי הדירות. אבל זה ממש לא הסוף של ה"משבר" בשוק הדיור. זאת רק ההכנה למשבר מסוג חדש.

ליאור קידר |  מנהל דסק חו"ל

15.01.19

מגמת התחזקות הדולר בעולם, פער הריביות ההיסטורי בין ריבית בנק ישראל לריבית הפד האמריקאית, נגיד בנק ישראל חדש והבחירות שבדרך, מעלים את השאלה האם האג"ח הקונצרניות בישראל עדיין אטרקטיביות?

שער החליפין של הדולר מול השקל השלים עלייה משמעותית של כ- 8.5% בשנה האחרונה. עלייה זו נובעת מהמשך השיפור בכלכלת ארה"ב ומפער הריביות המשמעותי שיש בין הריבית על הדולר שעומדת על 2.5% לעומת 0.25% בלבד. בנוסף, כלכלת ארה"ב ממשיכה להתחזק מתהליך אמריקה פירסט אשר באה לידי ביטוי, בין היתר, בנתוני השתתפות העבודה שמפתיעים כלפי מעלה (63.1%) והמשך תעסוקה מלאה.

בנוסף, מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין גם כן תומכת במגמת התחזקות הדולר בעולם מכיוון שתהליך זה מייצר אי וודאות שמביאה את המשקיעים לחפש נכסים "בטוחים יותר". כמו כן, בארה"ב השוק צופה ליציבות ברמת הריבית בעוד שהריביות בעולם ממשיכות להיות נמוכות היסטורית, לדוגמא בגוש האירו שגם קשה לראות מתי תהליך המדיניות המוניטרית המרחיבה תגיע לסופה. והריבית אמורה להיוותר ברמה אפסית לטווחים ארוכים מאוד.

לגבי המשק הישראלי, אנו צופים שפער הריביות בין ריבית הפד לריבית בנק ישראל יישמר עקב הקו היוני שהציג הנגיד החדש.

לאור העובדה שהמשק מייצר צמיחה אך טרם מתבססת סביבת אינפלציה סביב 2%, אמצע היעד הממשלתי, החשש מהמשך פריצת התקציב מעל היעד ומהבחירות המתקרבות עלול לפיחות מסוים אך ההשפעה המקזזת של הזרמת הגז אמורה להוביל לשער חליפין יציב ולכן אנו מעריכים שפערי העקומים יישארו כפי שהם היום בעוד שנה פחות או יותר.

האירועים הללו גרמו למצב שבו כל העקום האמריקאי נמצא מעל לעקום השקלי (עד ל-20 שנה). במילים אחרות, התשואות באיגרות הממשלתיות הישראליות (שקליות) נמוכות מהתשואות של איגרות חוב ממשלתיות אמריקאיות בעלות מח"מ דומה למרות ההבדל האדיר בין המדינות בדירוג ובחוסן הכלכלי. למרות שבפערים מצטמצמים ואף חלק מהנתונים היבשים נוטים לטובת ישראל.

האם יש פיצוי ברמת המרווחים?

לאחר שראינו שבאגרות חוב הממשלתיות יש יתרון להחזיק באג"ח אמריקאיות על פני השקליות, השאלה האם המרווח בין האג"ח הקונצרני הישראלי מפצה יותר ממקבילו האמריקאי? בחנו את רמות המרווחים בארץ בהשוואה לרמות המרווחים בארה"ב. ערכנו השוואה בין מדדי אג"ח בארץ ובארה"ב וכן בין אג"חים בודדים באותו ענף במח"מ דומה.

מרווחי האג"ח הקונצרניות בישראל נפתחו לאחר המשבר בשווקים בחודש דצמבר כאשר מדד התל בונד 60 בעל מח"מ 4 ומרווח של 1.48% מהממשלתי. מדד תל בונד שקלי 50 באותו מח"מ מניב מרווח של כ- 1.49%. לצורך השוואה לקחנו תעודה בשם SPIB העוקבת אחרי מדד אגרות חוב קצרות ומדורגות בארה"ב שמניבה מרווח מהממשלתי 1.54% ומח"מ 4.35. הדירוג הבינלאומי של מדדי התל בונד הוא BBB- לעומת הדירוג העולמי הממוצע בתעודה האמריקאית הוא A-.  היינו מצפים שהשוק יתמחר את האג"חים הישראלים במרווח גדול יותר מהאמריקאי לאור פערים בשווי חברות, דירוגים ויחסי כיסוי החוב.

כפי שראינו, אין הבדלים במרווח הסיכון בין אג"ח קונצרניות בארץ לעומת המרווח בארה"ב. אך מבחינת התשואה בגלל פערי העקומים באמריקאיות היא גבוהה יותר.

כעת נבחן לפי ענפים הבאים: בנקים, ביטוח, תקשורת, מסחר ומזון לפי הפרמטרים הבאים: שווי שוק, מח"מ, דירוג בינלאומי, תשואה ומרווח ממשלתי.

בענף הבנקים בדקנו באג"חים הישראלים את האגחים של מזרחי ולאומי לעומת אג"חים של WFC ו- UBS. מהבדיקה עולה שממוצע המרווח בבנקים הישראלים עומד על 0.65% לעומת 1.2% באג"ח האמריקאיות בעוד פערי הדירוג בשני נוצ'ים A+ לעומת A- באמריקאיות. כמו כן הבנקים האמריקאים שווים פי 25 משווי הישראלים.

בענף הביטוח והשוונו את האג"חים של החברות כלל ביטוח ומגדל לעומת האגחים של חברת AIG. ממוצע המרווח דומה ועומד על כ-1.3% עם נטייה קלה לטובת האמריקאיות. פערי הדירוג עומדים על 3 נוטשים, BB+ לעומת BBB-. ופערי השווי הם פי 36. 

בענף התקשורת והמדיה, ערכנו השוואה לאיגרות החוב של סלקום, פרטנר ובזק לעומת America Movile  ו- AT&T.

חברת America Movile היא אחת מחברות התקשורת הגדולות הפועלת ב-18 מדינות באמריקה הצפונית והלטינית. וחברת AT&T האמריקאית יותר דומה בפעילות בזכות שירותי הטלוויזיה. בענף זה ההתפלגות המרווח רחבה יותר וניתן לקבל הפרשים בין הסדרות השונות והממוצע עומד על 1.35% בדומה לאמריקאיות. פערי הדירוג עומדים על 3 נוטשים, BB+ לעומת A- באמריקאיות. ופערי השווי הם פי 38 בממוצע.

בענף המסחר ערכנו השוואה בין איגרות חוב של שופרסל אל מול TARGET. חברת TARGET מפעילה רשת סופר discount בארה"ב.

פערי המרווח הפעם הם לטובת שופרסל שבממוצע המרווח 1.2% לעומת 0.7% ל-TARGET האמריקאית. בדירוג יש פער של 2 נוטשים, BBB- לעומת A באמריקאית. לגבי השווי מדובר בפער של פי 23.

בענף המזון, בדקנו את האיגרות של שטראוס מול Unilever. כאן פער השווי חברה עומד על פי 57 של Unilever על שטראוס. המרווח זהה ועומד על 0.65% וישנו פער של 3 נוטשים בדירוג BBB+ לעומת A+ של האמריקאית.

לסיכום, ניתן לראות שרמת רמת המרווחים הם די זהים אך ההפרשים בין החברות הוא עצום בדירוג ובשווי חברה. ניתן למצוא אגרות בעלי מרווח גבוה יותר בהשוואה לאיגרות הנסחרות בארץ. הדבר המשמעותי בעיני הוא שבגלל שהעקום השקלי נמצא מתחת כפי שציינו התשואה הדולרית שנקבל על התיק גבוהה מהתשואה השקלית. כמו כן חשוב לציין שהנזילות באג"חים הזרים הנזילות גבוהה בהרבה מהשוק הישראלי.

 לאור זאת, יתכן ובמצב הנ"ל נכון "לתבל" את ההשקעות באג"ח חברות אמריקאיות בתיק לאחר בחינה מקיפה של ההבדלים בחברות לדוגמא המינוף ויכולת ההחזר של החוב. יחד עם זאת, יש לזכור שההשקעה הינה בדולר ארה"ב כך שאם יהיה תיסוף בשקל ההשקעה  צפוי להניב תשואה נמוכה יותר ואף שלילית במונחים שקליים.

ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

04.01.19

הרבה דוקטורטים נכתבו על עמוס עוז כסופר. אבל אני חושב שעד היום, אף אחד לא שם לב שהוא היה גם כלכלן לא רע בכלל. מבין כל הדיונים הכלכליים שמופיעים בספרים שלו, אני מחבב במיוחד תאור שמופיע ב"סיפור על אהבה וחושך," ועוסק באחת הסיבות שבגללה אנחנו מתלוננים עד היום על יוקר המחיה.

בקטע הזה, עמוס עוז מתאר ויכוח שהוא ראה פעמים רבות כילד, כשנכנס למכולת השכונתית לקנות גבינה. הלקוחות התווכחו ביניהם האם לקנות גבינה מתנובה, או גבינה שייצרו ערבים מהכפר הסמוך. כי מצד אחד, עניי עירך קודמים, ולכן חובה לקנות גבינה של תנובה. מהצד השני, זאת חרפה לא לקנות ממישהו רק בגלל הבדלי דת, לאום או גזע. ומהצד השלישי, זה ממש פאתטי לקנות גבינה ערבית רק בגלל שהיא עולה שני גרושים פחות מגבינה שיוצרה על ידי חלוצים ששוברים את גבם למען המולדת.

אצל עמוס עוז, הויכוח הזה נמשך במעגלים, ובסוף, מי שקונה (לא חשוב מה) מרגיש בעיקר בושה. עד לפני כמה שנים, לכלכלנים היה קשה להבין מהיכן מגיעה הבושה, בגלל שכל המודלים הבסיסיים בכלכלה מניחים שבחירה זה דבר טוב. אם יש לך שתי אפשרויות, ועכשיו מוסיפים אפשרות שלישית, אז ברור (לכלכלנים) שלא יכול להיות שהמצב יעשה פחות טוב.

אבל נניח לרגע שאתם נגשים לחנות לקנות טלפון סלולרי. המוכר הנחמד מציע לכם דגם מסויים, מסביר לכם על כל היתרונות שלו, ומסיים בזה שהוא אומר שבדיוק עכשיו הוא נמכר ב- 30 אחוזי הנחה. לא תקנו?

עכשיו, נניח שאתם נכנסים לאותה חנות, ואותו מוכר נחמד מציע לכם שני דגמים, שניהם מצויינים, ושניהם ב- 30 אחוזי הנחה. ההבדל הוא שאחד קצת יותר משוכלל, והשני טיפה יותר זול. איזה תקנו? יש לא מעט לקוחות שיקבלו כאב ראש, יתנצלו, ויחזרו יותר מאוחר עם עוד חבר או חברה.

מי שמוכר לכם יודע את זה, ולכן מוכרים ישתדלו לא להציע לכם שני דגמים שיהיה לכם קשה לקבל ביניהם החלטה. הרבה יותר קל להחליט כשצריך לבחור בין עסקה מצויינת לכזאת שנראית הרבה פחות טוב. אבל מי שהבין הכי טוב את הקושי של הצרכנים לקבל החלטות, היתה תנובה.

כי כמו עמוס עוז, גם המנהלים של תנובה ראו איך לפני הקמת המדינה הציבור לא מסוגל להחליט בין גבינה של תנובה לגבינה של מישהו אחר. ולכן הם שכנעו את ממשלות ישראל הראשונות שהכי כדאי לכולם להקל על הציבור בזה שיקחו ממנו את הבחירה. כך תנובה קיבלה מונופול על מוצרי חלב, ביצים, בשר, ירקות ופירות. הציבור לא התלונן, כי עכשיו הציבור יכל גם לקנות סחורה שמייצרים חלוצים, וגם לא להתלבט בינה לבין גבינה קצת יותר זולה (ואולי גם קצת יותר טעימה) שייצר מישהו אחר.

באותו אופן, חברות אחרות קיבלו מונופול בתחומים אחרים. וכך נשארנו עד היום עם מונופולים גדולים וחזקים שכבר מזמן לא צריכים להתחרות עם איזה חקלאי ערבי מסכן. אז נכון, לאורך השנים ממשלות ישראל קצת צימצמו את הכוח של המונופולים האלו, וגם נכון שלמרות כל הקשיים שהממשלות שמו בדרך, בכל זאת יש בישראל היום קצת תחרות. אבל המדינה עדיין מקשה מאד על ייבוא של מוצרי מזון לארץ, כשהתירוץ הוא עדיין הצורך להגן על החקלאים, למרות שתנובה ושאר יצרני המזון כבר מזמן לא דואגות לחקלאים. להיפך, פה ושם הן אפילו סוחטות אותם כפי שהן סוחטות את הצרכנים. כל עוד הצרכנים ממשיכים להאמין שבכל זאת עדיף לקנות תנובה כי צריך לעודד תוצרת כחול לבן (גם כשהעובדים הם תאילנדים ורוב חומרי הגלם מגיעים מחו"ל), הצרכנים ימשיכו לשלם. אבל תודה לעמוס עוז שלפחות מזכיר לנו איפה ומתי הכל התחיל.

ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

21.12.18

ב- 4 במאי 2014 החליטה ממשלת ישראל על בניית מעון חדש לראש הממשלה ורכישה של מטוס שישמש את ראש הממשלה והנשיא. למי שלא זוכר, שר האוצר שאישר את הרכישות הללו היה יאיר לפיד. משה כחלון, שר האוצר כיום, היה אז שר התקשורת.

בימים שאחרי ההחלטה, הלכתי ביחד עם ד"ר ראובן פדהצור ז"ל לפגישה עם אחד משרי הממשלה. כשיצאנו מהפגישה, ראובן הפעיל את הקסם האישי שהיה לו בשפע על אחד מהפקידים הבכירים של השר. אותו פקיד, שכנראה רצה להרשים את ראובן, לחש לנו בערך כך: "תשמעו, אתמול הממשלה אישרה מטוס ומבנה חדש לראש הממשלה. אתם אולי לא תאמינו, אבל זאת היתה ההצבעה המהירה ביותר שראיתי אי פעם. אף אחד לא שאל שאלות. אף אחד לא התווכח. כולם הצביעו בעד. אם אתם שואלים אותי, אפשר היה לראות עליהם שהם חולמים שיום אחד המטוס הזה יהיה שלהם."

מאז עברו כמה שנים, התחלפה הממשלה, ואני כנראה הייתי שוכח מהסיפור הזה. אבל פתאום קראתי שהמטוס עדיין לא טס, ושהכנסת העבירה עוד 60 מיליון ש"ח לטובת הכשרתו לטיסה. מה שעוד התברר לי, זה שביחד עם הבקשה לאישור התקציב נשלח מכתב מסגן החשב הכללי לועדת הכספים.

כשראיתי מה כתוב במכתב הזה, אורו עיני, כי סוף כל סוף הבנתי איך דברים עובדים. נניח, שיש משהו, כמו מטוס, שהשרים רוצים לאשר, אבל חושבים שזה לא נראה טוב. אז בשלב הראשון ממנים ועדה. במקרה הזה, מינו ועדה בראשות שופט בדימוס, אליעזר גולדברג. לועדה אומרים שהמטוס יעלה סכום די נמוך, 270 מיליון ש"ח. חברי הועדה חושבים שזה סכום סביר, ומאשרים את ההצעה.

בשלב הבא השרים צריכים לאשר. אז לשרים מביאים דו"ח של משרד האוצר, ואומרים להם שזה יעלה אפילו פחות מכפי שאמרו לועדה. עבור המטוס, הם בסך הכל צריכים לאשר הוצאה של עד 175 מיליון ש"ח. בהתחשב בעובדה שהממשלה מאשרת כל שנה תקציב של למעלה מ- 300 מיליארד ש"ח, אפשר להבין למה אף אחד לא חשב שצריך יותר מחמש דקות בשביל לאשר את זה.

אבל בזכות המכתב שנשלח מסגן החשב הכללי לועדת הכספים, התברר שהשרים לא שמו לב (או אולי כן), לדבר אחד קטן. במקום לאשר תקציב של 175 מיליון ש"ח כפי שביקש משרד האוצר, הם אישרו תקציב של 729 מיליון ש"ח.

אבל את זה אף אחד לא פרסם. כל מה שהציבור ידע זה שהממשלה אישרה את המלצות ועדת גולדברג לרכישת מטוס, ושמשרד האוצר מעריך את העלות בכ- 175 מיליון ש"ח. כשאחר כך משרד האוצר מבקש בכל פעם תוספת של עוד כמה מיליונים כדי להשלים את שיפוץ המטוס, אף אחד באמת שלא יכול להתלונן. כי מבחינה ציבורית, מה זה בסך הכל עוד כמה עשרות מיליוני שקלים בתקציב של מאות מיליארדים? ומבחינת חברי הכנסת שמצביעים על זה, זה בכלל לא באחריותם, כי הממשלה כבר אישרה את זה הרבה קודם.

אבל האמת היא, שיש סיבה טובה להוציא על המטוס יותר מכפי שתכננו מלכתחילה. כי כשקנו את המטוס, חשבו שיטוסו בו רק ראש הממשלה והנשיא. עכשיו מתברר שיטוסו בו הנשיא, ראש הממשלה, שר החוץ, שר הבטחון, שר הבריאות ושר העלייה והקליטה. ועם המטוס משרת עוד בעלי תפקידים, בהחלט מובן למה צריך להוציא עליו עוד כמה עשרות מיליוני שקלים.

 

ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

19.12.2018

בדיון שנערך בכנסת לפני שבועות אחדים, נשאלו נציגי משרד האוצר האם תוכנית מחיר למשתכן מסייעת לזוגות צעירים ממעמד נמוך יחסית לרכוש דירה. נציגי האוצר ענו, כי אין להם מידע על מצבם הכלכלי של הרוכשים, ולכן הם אינם יכולים לענות על השאלה.

עם זאת, העלאת הריבית שביצע בנק ישראל בחודש שעבר, בסוף נובמבר, היא תזכורת לכך שיש דרך קלה לגלות את האמת. כי למחיר למשתכן יש שני מרכיבים מרכזיים. הראשון הוא סובסידיה שמורידה את מחיר הדירות; והשני הוא האפשרות לקחת משכנתא בשווי של עד 90% ממחיר הדירה.

כלומר, ההצלחה של מחיר למשתכן מבוססת על היכולת של הרוכשים להחזיר הלוואה גדולה לטווח ארוך, שחלק גדול ממנה צמוד לריבית בנק ישראל. בשל ההצמדה הזאת, כל עלייה של אחוז בריבית תגרום לכל מי שרכש דירה במחיר למשתכן לשלם עוד מאות שקלים בחודש.

כך, עליית ריבית תייצר אחד משני תרחישים אפשריים. הראשון, מרבית הרוכשים ב"מחיר למשתכן" הם אלו שמשרד האוצר רצה להיטיב עימם. כלומר, אנשים שלא היה להם סיכוי להשיג דירה ללא התוכנית. בתרחיש הזה, כשלרוכשים יתברר שהם צריכים לשלם עוד מאות שקלים בכל חודש, ייתכן שהם יעדיפו (אם הם עדיין יכולים) לוותר על רכישת הדירה. במקרה שהם לא יוכלו לוותר עליה, מסיבות שונות, הרכישה תתברר עבורם כצעד לא חכם, כי הם ייאלצו להיאבק עם החזרי המשכנתא ב-20-30 השנים הבאות. זה אומר, שייתכן שרובם יחיו במינוס נצחי על כל העלויות שכרוכות בכך; או שהם ייאלצו להחזיר את הדירה לבנק.

בתרחיש השני, מרבית הרוכשים במחיר למשתכן הם אנשים שמשרד האוצר מעולם לא התכוון לסייע להם. כלומר, שילוב של אנשים שהיו יכולים לרכוש דירה בשוק החופשי, אבל החליטו ליהנות מהסובסידיה הנדיבה שחילק משרד האוצר, וכן של משקיעים שהחליטו להתחכם וניצלו את התוכנית כדי לרכוש, במסווה של זוג צעיר, דירה שאותה ישכירו במחירי שוק מלאים.

אמנם איני יודע איזה משני התסריטים קרוב יותר לאמת, אבל אם נגיד בנק ישראל החדש, פרופ' אמיר ירון, יחליט ללכת בעקבות הנגיד האמריקאי ויעלה את הריבית למספר אחוזים, אז בתוך כמה שנים תהיה לנו תשובה די מדויקת. אם נראה שחלק גדול מהזוכים מוותרים על הדירות שלהם, ושהקבלנים בוני הדירות והאוצר שוברים את הראש למי למכור אותן, נדע שהאוצר אכן יזם תוכנית שמתאימה לזוגות צעירים ממעמד נמוך, אבל לא חשב עד הסוף על איך הם יממנו אותה.

מנגד, אם נראה שמרבית הרוכשים עומדים בהחזרים ללא קשיים מיוחדים, נדע שמשרד האוצר נתן סובסידיה של מיליארדי שקלים לאנשי המעמד הבינוני-הגבוה, במקום להשקיע את הכסף במי שבאמת צריך אותו.

האירוניה היא, שכששר האוצר משה כחלון נכנס לתפקיד, הוא הפעיל לחץ על בנק ישראל כדי שיעלה את הריבית, כי כחלון חשב שעליית ריבית היא דרך מהירה להורדת מחירי הדירות. אז מעניין אם השר מבין, שעכשיו הוא צריך ללחוץ על בנק ישראל שלא להעלות את הריבית.

ניר סעאת ואבי חזקיהו  |  מנהלי מחלקות בקבוצת ההשקעות אינפיניטי

18.12.18

בשנים האחרונות חל שינוי מהותי בשווקי הכספים והאג"ח העולמיים כאשר זרעי השינוי החלו במשבר 2008. הריביות ירדו לרמות אפסיות והבנקים המרכזיים השיקו תכניות "הקלה כמותית" לרכישת אג"ח מסוגים שונים בשוק האג"ח העולמי מה שגרר את התשואות לרמות נמוכות מאוד בפרספקטיבה היסטורית. גם בישראל חלו תמורות ושינויים מהותיים והשוק המקומי חווה ירידת ריבית שהגיעה בשיא השפל לרמה של 0.1% ונמשכה עד לחודש דצמבר השנה, החודש בו עלתה הריבית לראשונה מזה זמן רב ב 0.15% לרמה של 0.25%. שוק האג"ח המקומי חווה עליות שערים וירידת תשואות בשנים הללו שהניבו רווחי הון גדולים למשקיעים בעקבות הריבית האפסית והאינפלציה הנמוכה.

בסוף שנת 2015 לאחר שהמשק האמריקאי הראה סימני התאוששות חזקים יותר, ונתוני המקרו ובראשם האבטלה הצביעו על שיפור עקבי החל הבנק המרכזי בארה"ב בניגוד לשאר העולם בסדרה של העלאות ריבית כאשר הריבית עלתה מרמה של 0.25% עד לרמה של 2.25% כיום. בנוסף החל הבנק המרכזי לצמצם את מאזנו בצורה איטית. כתוצאה מכך תשואות האג"ח בשוק האמריקאי החלו לעלות בהדרגה מרמות שפל עד לרמה של סביבות 3% תשואה באג"ח ממשלת ארה"ב ל 10 שנים. גם בשוק אג"ח החברות בארה"ב חלה עלייה של התשואות, וכתוצאה משינוי תנאי המימון שוק הנדל"ן המסחרי והפרטי בארה"ב נבלם והחל לשנות כיוון כלפי מטה לאחר שנים ארוכות של עליות מחירים.

לאחרונה בארה"ב התשואות נלחצות מטה חזרה בעיקר מפני ההתגוששות מול סין והפחד ממצב בו לא יגיעו שתי הכלכלות הגדולות בעולם להסכמה בנושאי הסחר, ולכן כמה משתנים עיקריים בעלי השפעה מנוגדת יתוו את הטון בתקופה הקרובה. ניתן לומר בזהירות שהתנאים הנוכחיים בארה"ב מאפשרים לפד לעצור את תוואי עליית הריבית לפחות לתקופה מסוימת. "מלחמת הסחר" יכולה להביא מחד גיסא להתמתנות ביקושים, ומאידך גיסא דרך הטלת מכסים הדדיים לעליית מחירים של חומרי גלם ומוצרים מוגמרים והפרת איזון בכלכלה העולמית שקשה לדעת כיצד "תתגלגל" הלאה. הבנקים המרכזיים ע"פ התוואי המוצהר שלהם (הפד החל בכך) אמורים לסיים את ההקלות הכמותיות ואפילו "לספוח" חזרה כספים מהשווקים, השאלה העיקרית עד כמה ילכו רחוק עם הרצון לגמול את השווקים מכספים זולים ולנסות לפחות לחזור ל"נורמאליות" בשווקי הכספים קרי ריבית גבוהה יותר ופחות התערבות שלהם בשווקים.

בישראל לאחר שלוש שנים "שחונות" מבחינת אינפלציה חלה עלייה של 1.4% במדד המחירים לצרכן מתחילת 2018, הריבית הריאלית הפכה לשלילית והציפיות להעלאת ריבית הדרגתית מתונה החלו לטפס אט אט. בנוסף אנו עדים לעליות מחירים רוחביות בעיקר בשוק המזון ומוצרי הצריכה. מתחילת השנה תשואות אג"ח ממשלת ישראל עלו כמעט לאורך כל העקום, כאשר תשואת אג"ח ממשלת ישראל ל 10 שנים הגיעה לרמה של 2.4%, שוק אג"ח החברות ספג כמובן גם עלייה בתשואות והפסדי הון נרשמו בשוק האג"ח לכל אורכו כמעט באופן גורף. הגרף להלן ממחיש את השנה האחרונה בשוק האג"ח הממשלתי בישראל, שנת 2018 מסתמנת כשנה בה מסיים מדד אג"ח ממשלתי כללי בתשואה שלילית בפעם הראשונה מאז שנת 2000, נכון לתחילת חודש דצמבר עומדת התשואה על מינוס 1.5% (למרות תיקון וירידה של התשואות בארה"ב בימים האחרונים). יש לציין שירידת המחירים ועליית התשואות החלה לפני העלאת הריבית של בנק ישראל.

לבסוף בישראל חלו שינויים בעוד מספר משתנים קריטיים, בשנים האחרונות יחס החוב תוצר של מדינת ישראל ירד עד לרמה של 59.4% בסוף 2017, ומאזן התשלומים הכולל היה מאוד חיובי בשנים האחרונות עם עודפים גדולים בזרימת המט"ח, לשני הגורמים הללו הייתה השפעה מכרעת על ההחלטה לעלות את דירוג האשראי של מדינת ישראל, ועל עוצמת השקל שהתוודענו לה בשנים האחרונות. ההשפעה כמובן לא פסחה על שוק האג"ח הממשלתי בישראל והביאה לירידה של התשואות לרמות נמוכות מאוד בשנים האחרונות וכמובן שגם שוק אג"ח החברות חווה עדנה באופן כללי. כפי הנראה בשנים הקרובות הירידה ביחס החוב/תוצר לכל הפחות תיבלם (בעקבות גידול צפוי בהוצאות הממשלה והתמתנות בצמיחה של גביית המיסים), גם העודף במאזן התשלומים התמתן והוא קטן יותר. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2018 קטן העודף במאזן התשלומים לרמה של ממוצעת של 1.7 מיליארד דולר לעומת עודפים גדולים יותר בשנים 2015-2017 בעיקר בעקבות הגירעון בחשבון הסחורות, הגירעון בחשבון הסחורות גדל באופן חד בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה לרמה של 14.4 מיליארד דולר כאשר בשנת  2017 כולה עמד הגירעון בסחורות על רמה של 10.5 מיליארד דולרים, ובשנים 2016 ו 2015 עמד על 7.8 ו 3.7 מיליארד דולרים בהתאמה, הפער בגירעון המסחרי היה קטן יחסית ובשנת  2015 החל להיפתח. ע"פ נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה לסוף שנת  2017 הגידול בייבוא התרחב ורובו נבע מייבוא מוגבר של מוצרי צריכה מחו"ל ומוצרי השקעה (נחשב לייבוא חיובי), ייצוא הסחורות מנגד די סטטי ואף נחלש מעט מאז שנת 2013. בשנת 2018 המגמה התעצמה והפער המשיך להתרחב. המשמעות היא שאם השינוי הוא פרמננטי אזי העודף בחשבון השוטף יהיה נמוך יותר בשנים הבאות ויכול אף לגלוש לטריטוריה אפסית או שלילית, כתוצאה מכך הסבירות לפיחות בשקל ועליית תשואות אג"ח ממשלתי תהייה גבוהה יותר מאשר בשנים האחרונות, מנגד התחלה של יצוא גז ממאגר ליוויתן אמורה להוות גורם מאזן.

הגרף הנ"ל ממחיש את הקיטון במאזן התשלומים משנת 2015 ואת הקפיצה בגירעון בחשבון הסחורות ב 2018. המשתנים שהבאנו לעיל יהיו הגורמים החשובים שיסמנו את כיוון שוק האג"ח והמט"ח בישראל, לכיוון שוק האג"ח יהיו השלכות כמובן על מחירי איגרות החוב והתשואה הנגזרת, וגם על שוק המניות והסקטורים השונים. המשך תוואי הריבית והתשואות מהווה נדבך חשוב בהחלטה של הקצאת נכסים בפן הגאוגרפי המדדי/סקטוריאלי בשוק המניות, וכמובן בשוק האג"ח שבו מחירי איגרות החוב מושפעים באופן ישיר מהמשתנים הנ"ל.

בנוסף יש לתת את הדעת לגבי שוק אג"ח החברות, בתקופה של צמיחה כלכלית וגידול ברווחים נוטים המרווחים בתשואות שבין אג"ח מדינה לאג"ח חברות להצטמצם, ובתקופות של מיתון ונסיגה ברווחים להיפתח, כך שהמרווחים נעים בקורלציה מסוימת עם שווקי המניות, השנה המרווחים שהיו מאוד נמוכים החלו להיפתח והתשואות עלו בעקבות שינוי בתפיסת הסיכון, כך שהיום התשואה הפוטנציאלית  בשוק החברות גבוהה יותר ומספקת הזמנות נוחה יותר להשקעה ארוכת טווח, אם כי שוק זה ניחן בסלקטיביות רבה ומצריך יכולות אנליטיות התמחות בניתוח חוב, והכרת הסביבה העסקית של כל חברה וחברה.

לאחר שנים רבות בהם שוק האג"ח סיפק למשקיעים רווחי הון נאים והיווה השקעה סולידית ויציבה המשקיעים חווים ירידת מחירים לראשונה בשוק האג"ח הממשלתי לאחר שנים רבות, ובשוק האג"ח החברות נרשמו הפסדים גדולים אף יותר, מאידך גיסא רמות התשואה בשוק האג"ח מספקות נקודה נוחה יותר לכניסה ומשקיעים נזילים יחסית שלא הטילו את כל יהבם לתוך שוק האג"ח יכולים לנצל בשנה/שנתיים הקרובות באופן מושכל את המצב השורר בשוק ו"ליהנות" מרמות תשואה אטרקטיביות יחסית לשנים האחרונות גם בשוק האג"ח הממשלתי וגם בשוק אג"ח החברות על שלל גווניו. כמובן שרמות התשואה הנוחות יחסית אינם הפרמטר היחיד שעליו יש להישען מפני שכרגע ייתכן בסבירות גבוהה שאנו רק בעיצומו של תהליך עליית תשואות, לכן נדרש לעקוב אחר המשתנים שנזכרו לעיל. בנוסף, לגורם העיתוי, רמת הסיכון, ובחירת האג"ח הסלקטיבית תהיה השפעה גדולה על התוצאות שיניבו המשקיעים בטווח הארוך. השינויים הנ"ל והמצב החדש מכריחים את המשקיעים להיות "ערניים" ו"חדים" יותר מאשר בשנים האחרונות שהיו "נוחות" באופן יחסי, ומאידך מספקים להם סביבת השקעות בעלת פוטנציאל גבוה יותר.

ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

06.12.18

אני יודע שהרבה פעמים אנחנו, אנשי האקדמיה, לא מגלים הערכה מיוחדת כלפי התובנות המדעיות של שרי הממשלה. אבל לפעמים יש יוצאים מן הכלל. בסוף השבוע שעבר, למשל, שר החינוך הצליח להשאיר אותי עם פה פעור.

זה קרה כשגלשתי באינטרנט, ונתקלתי בכתבה על משרד החינוך. מתברר כי בתחילת 2018 המשרד קיבל 47.5 מיליון ש"ח להגדלת תקציב המלגות לסטודנטים. במקום להעביר את הכסף לסטודנטים, מישהו החליט להעביר את הכסף למטרות שלדעתו הן חשובות יותר. בין היתר, הוחלט להעביר את הכסף לתקציב הגרעינים התורניים שפועלים באזורים לא דתיים, למדרשות להעמקת הזהות היהודית, לפרוייקט הכנה לבר/בת מצווה בכותל, ול"מערכי למידה לאור תורת הרב קוק וגשרים וקשרים בין קהילות החינוך הממלכתי דתי".

לו זה היה הכל, אז לא הייתי לומד מהכתבה שום דבר חדש. זכותו של שר להעביר תקציבים למטרות שהוא מוצא לנכון, ואני בטוח שהוא יודע למה גרעינים תורניים באזורים לא דתיים או בר-מצוות זה חלק מהדברים שצריכים להיות ממומנים דווקא על ידי משרד החינוך. יותר מזה, אם הוא חושב שזה מה שהציבור רוצה, ושבגלל זה הציבור בחר בו לתפקיד שהוא ממלא, זאת חובתו לעשות זאת.

אבל מה שהצליח לגרום לי לבהות במסך בתדהמה זה ההסבר שמשרד החינוך נתן להחלטה. על פי לשכת בנט "תקציבי הסטודנטים הגיעו ממקור אחר ולא נגרעה מהם אגורה." כלומר לפי לשכת החינוך, הארי פוטר זה פה: כי רק בהוגוורטס אפשר לקחת כספים ממקום אחד, לשלם אתם על משהו אחר, ואף אחד לא מקבל פחות. לו זה היה נכון, צריך היה לתת למי שהמציא את המשפט הזה בלשכת השר לא רק פרס נובל בכלכלה, אלא גם את הפרסים בפיזיקה ובכימיה, כי הוא גילה את היכולת לייצר משהו מכלום.

אבל אחרי שחשבתי על זה עוד רגע, הגעתי למסקנה שבוועדת הנובל עוד לא פותחים את השמפנייה. כי אפילו במדינת ישראל, ואפילו כשמדובר במשרד החינוך, כנראה שהחוק הראשון של הכלכלה עדיין פועל: אם מקדישים משאבים למטרה אחת, המחיר הוא כל המטרות האחרות שלא קיבלו את אותם משאבים.

אז לידיעת מי שהמציא את המשפט הזה בלשכת השר, הנה כמה דברים שלא קיבלו את ה- 47.5 מיליון שקל האלו. עם הכסף הזה אפשר היה, למשל, לממן לקרוב ל- 3600 סטודנטים שנת לימודים אחת. או שאפשר היה להזכר בעובדה שמשרד החינוך משקיע רק כמחצית מתקציבו בתשלומים למורים, ולשפר קצת את הנתון הזה בעזרת הבאה של כמעט 400 מורים חדשים.

אם אף אחת מהאפשרויות האלו (וכל האפשרויות האחרות שקיימות גם כן) לא מוצאת חן בעיני השר, יש לי עוד רעיון. אם השר חושב שאין צורך בהגדלת תקציב המלגות, אפשר להחזיר את הכסף למשלמי המסים. בישראל יש בערך שני מיליון אזרחים שמשלמים מס הכנסה, אז אפשר להחזיר לכל אחד מהם כ- 23 ש"ח. אני בטוח שאף אחד לא יתנגד לגלות שיש לו עוד כמה שקלים בכיס.

אם השר בכל זאת מעדיף להוציא את הכסף על מערכי למידה לאור תורת הרב קוק, זכותו. אבל שלא ינסה להגיד שאף אחד לא שילם את זה. כי אין ספק שזכותו של שר החינוך להוציא את הכסף לכל מטרה שהוא מוצא לנכון, אבל בבקשה שימסור באותה הזדמנות לציבור דו"ח גם על כל המטרות שעליהן הוא החליט לוותר.

 

ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

 23.11.18

לפני שנה בערך, פרסמתי ביחד עם דניאל לוי מאוניברסיטת בר-אילן ואלן צ'ן מהאוניברסיטה של קנטקי מאמר שעסק במה שקרה אחרי שנפתלי בנט, שר הכלכלה דאז, אסר ב-2014 על משווקים להשתמש במחירים שמסתיימים בספרה 9. התוצאה שקיבלנו היתה שאחרי המעבר, היצרנים עברו להשתמש בסיומת 90 במקום בסיומת 9, ושהסיומת החדשה מבלבלת את הצרכנים לא פחות מאשר הסיומת הקודמת, אם לא יותר. כך שלא רק ששיטת התמחור החדשה לא עוזרת לצרכנים לזכור את המחירים יותר טוב, היא אולי אפילו מפריעה להם יותר מאשר קודם.

כששלחנו את המאמר לשיפוט, קיבלנו תשובה מעניינת. השופט שקרא את המאמר, הזכיר לנו שיש עוד מדינה שבה היה מעבר בין סיומת 9 ו- 90, אבל שם זה קרה בכיוון ההפוך. מתברר שעד 2002 גם בפינלנד לא היו מטבעות של אגורה ושל 5 אגורות, ולכן, כמו בישראל היום, לצרכנים שם היתה בעיה לשלם במזומן כשמחיר לא הסתיים באפס.

באותה תקופה, רוב המחירים בפינלנד הסתיימו בסיומת 90. ב- 2002 הפינים עברו להשתמש באירו, ולכן הם חזרו להשתמש במטבעות של אגורות בודדות. אחרי תקופה מסויימת, הסיומת 9 החליפה את הסיומת 90 כסיומת הכי פופולרית.

כך שבפינלנד הדברים קרו באופן הפוך מאשר בישראל. אבל למרות הדמיון הראשוני בין מה שקרה בארץ ושם, מתברר שיש כמה הבדלים גדולים. ראשית, לפני 2002, כנראה שבפינלנד לא היו חוקים שדרשו מהמשווקים שלא לנקוב במחירים שמסתיימים באגורות. בכל זאת, כפי שאפשר לראות בתרשים 1, המשווקים כמעט ולא נקבו במחירים שמסתיימים בספרות שאינן אפס. כלומר, למרות שהמשווקים היו יכולים לגבות מחירים שמסתיימים ב- 9 ולשמור את העודף לעצמם, המשווקים הפיניים העדיפו להשתמש במחירים שהצרכנים יכלו לשלם במדויק.

בישראל, לעומת זאת, כל זמן שהמשווקים לא חוייבו לעשות זאת על פי חוק, בין 60% ל- 70% מהמחירים בסופרמרקטים הסתיימו ב- 9, כך שצרכן שקנה מוצר ב- 9.99 ש"ח ושילם במזומן, שילם בעצם 10 ש"ח, בגלל שהמשווק לא החזיר לו את העודף.

ניסינו לבדוק האם ייתכן שהסיבה להבדל היא ששער החליפין היה כזה שבפינלנד מחירים שמסתיימים ב- 9 היו פחות חשובים מאשר בישראל. אבל התברר ששער החליפין בין האירו למרקה הפיני היה מאד דומה לשער החליפין בין האירו והשקל. כך שזאת לא הסיבה.

אפשרות אחרת היא שבפינלנד השתמשו יותר בכרטיסי אשראי ודביט מאשר בישראל. אבל מתברר שבתקופה הרלוונטית, חלק גדול מהפינים השתמשו במזומן כשהם עשו קניות. לפי סקר של הבנק המרכזי הפיני, לפחות 40% מהעסקאות שם בוצעו במזומן, וזה לא שונה בהרבה ממה שהיה נהוג בישראל בשנות ה- 2000.

בקיצור, לא חשוב כמה חיפשנו, לא מצאנו סיבה טובה ללמה המשווקים הפיניים נהגו אחרת מאשר המשווקים בישראל. מה שכן מצאנו זה שבין המשווקים בפינלנד ובישראל היה הבדל נוסף.

תרשים 2 מראה שבישראל, ברגע שהגיע ינואר 2014 והחוק אסר על משווקים לתמחר באגורות, בתוך ששה חודשים בערך 60% מהמחירים בסופרמרקטים הסתיימו ב- 90. כך שבישראל, היצרנים לא חיכו אפילו רגע, וברגע שהממשלה אסרה עליהם להשתמש בסיומת אחת בגלל שהיא מבלבלת את הצרכנים, בתוך ששה חודשים הם עברו לסיומת אחרת שמבלבלת את הצרכנים באותה מידה.

בפינלנד לעומת זאת, המשווקים לקחו את הזמן שלהם. ב- 2004, שנתיים אחרי שפינלנד עברה לאירו והמשווקים יכלו להרגיש בנוח עם מחירים שמסתיימים ב- 9 כי לא היתה בעיה לתת עודף, עדיין רק כ- 34% מהמחירים הסתיימו ב- 9. כך שכפי שאפשר לראות בתרשים 3, הסיומת 9 אכן הפכה להיות הכי נפוצה, אבל היא לא היתה הרבה יותר נפוצה מהסיומות 5 ו- 0, שהן דווקא סיומות שעוזרות לצרכנים לזכור מחירים יותר טוב.

גם לשאלה למה בפינלנד המשווקים לא ניצלו את ההזדמנות להשתמש בסיומת שמבלבלת את הצרכנים ברגע שהם יכלו, ובישראל הם עשו את זה הכי מהר שהם יכולים, לא מצאנו תשובה טובה. אבל שרלוק הולמס אמר פעם שאחרי ששוללים את כל ההסברים האחרים, ההסבר שנותר אחרון חייב להיות ההסבר הנכון. במקרה הזה, ייתכן שההסבר הוא שהמשווקים בפינלנד חושבים שהצרכנים יענישו אותם אם הם יעשו משהו כזה, ובישראל, הם דווקא מרגישים עם זה די נוח.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 16.11.18

שר האוצר מרבה לטעון בזמן האחרון כי כל הטענות על כך שהגרעון חורג מהיעד הן לא יותר מהתקפה של כלכלנים שיש להם אג'נדה פוליטית. נראה שלפי דעתו של שר האוצר, אם הגרעון המתוכנן היה 2.9% והגרעון בפועל יהיה 3.2% או 3.3%, זה ממש לא נורא. יותר מזה, שר האוצר מזכיר שהמדיניות שלו הובילה לצמיחה כלכלית: האבטלה נמוכה, השכר עולה, ולכן, בממוצע, רמת החיים עולה.

אבל הצמיחה הכלכלית לא מצדיקה חריגה מיעד הגרעון. להיפך. החריגה של הגירעון מהיעד היא מדאיגה בדיוק בגלל שהיא מגיעה בזמן של פריחה כלכלית.

והיא מדאיגה ממספר סיבות. ראשית, בגלל שמראש הממשלה קבעה יעד גרעון גבוה למדי. למי ששכח, כדאי להזכיר שבמדינת ישראל יש חוקים, ועל פי חוק משנת 1992, יעד הגרעון של ממשלת ישראל אמור להיות אפס. כלומר, לפי החוק, לממשלה אסור להוציא יותר מכפי שהיא מכניסה. אבל כפי שיודע כל מי שנמצא באוברדראפט, זה מאד לא נוח לשמור על גרעון של אפס, ולכן החוק תוקן מדי פעם.  ב- 2012, הממשלה ברשותו של נתניהו, ועם שר התקשורת כחלון, החליטה לשים קץ להפקרות, וקבעה שיש לחזור ולקבוע יעדי גרעון די נמוכים. לפי החוק שהם העבירו אז, הגרעון ב- 2018 היה אמור להיות לא יותר מ- 2%, וב- 2019, לא יותר מ- 1%.

אבל כשכחלון עבר מתיק התקשורת למשרד האוצר, הוא היה מודאג ש- 2% זה קצת יותר מדי נמוך, ולכן הוא הוא העלה את היעד ל- 2.9% כדי להיות בטוח שבסוף השנה הוא ייוכל להכריז שהוא עמד ביעדים. כך שגרעון של 3.3% זה לא פספוס קטן. כי כשקודם מעלים את הרף כדי לודא שנשאר מתחתיו, ואחר כך בכל זאת מצליחים לעבור אותו, משהו מתנהל לא נכון.

אבל זה לא הכל. כי כחלון מרבה להזכיר שגם אם השנה יהיה גרעון גדול מהמתוכנן, זה לא נורא, בגלל שהוא דאג להפעיל "נומרטור." הרעיון מאחורי הנומרטור הוא אכן רעיון יפה, כי מאז שיש נומרטור, כל הוצאה תקציבית עתידית נרשמת ומשרד האוצר מחוייב למצוא מקורות למימון שלה, כדי להבטיח שבשנים הבאות יהיה מספיק כסף לכל הצרכים.

מה שכחלון שוכח להזכיר זה שהוא גם המציא את השיטה לעקוף את הנומרטור. כי כחלון רושם הוצאות בסכומים גדולים מאד כהתחייבויות של רשות מקרקעי ישראל ושל גופים חצי ממשלתיים אחרים. זה לא יותר מטריק, בגלל שלגופים האלה אין באמת מאיפה לשלם, ולכן בסופו של דבר, מי שישלם זה משרד האוצר. אבל מכיוון שכרגע ההתחייבויות האלה רשומות על החשבון של גופים אחרים, כחלון יכול לשון בשקט, כי על הנייר שהוא מסתכל עליו, החובות האלו פשוט לא מופיעים.

אבל אתם יודעים מה הכי מדאיג? מה שהכי מדאיג זה שמבטיחים לנו שאין מה לדאוג. החשב הכללי באוצר, הבטיח השבוע שאין מה לדאוג, בגלל שכל הדיבורים על גרעונות גדולים הם רק דיבורים, ואת האמת יודעים רק במשרד האוצר. החלק האחרון של המשפט הוא נכון: את האמת יודעים רק במשרד האוצר, ואם בחשב הכללי יחליטו להשתמש בחשבונאות יצירתית, הם יכולים להקטין את הגרעון של השנה בצורה משמעותית. הבעיה היא שחשבונאות יצירתית יכולה להסתיר בעיות, לא לפתור אותן. ולכן אם בחשב הכללי יבחרו בפתרון הזה, הגרעון של השנים הבאות יעשה יותר גדול.

להתחיל את השנה הבאה עם גרעון גדול זה ממש לא טוב, בגלל שהשנה הבאה היא שנה של בחירות, ובגלל שלשר האוצר אין כנראה כוונה לחזור לקדנציה נוספת בתפקיד. כשזה המצב, אין סיכוי ששר האוצר יבטל את ההטבות שהוא נתן לציבור רק בגלל שיתברר שאין איך לממן אותן. לדוגמא, ההחלטה לבטל את המכסים במסגרת "נטו משפחה" אמורה להבחן מחדש בסוף דצמבר, אבל מישהו באמת חושב שכחלון יחזיר את המכסים רק בגלל שחסרים מיליארד או שניים בצד ההכנסות?

אז מעכשיו ועד לבחירות, אני בטוח שבאוצר ימשיכו להודיע שאין מה לדאוג. אבל תהיו מוכנים גם לזה שאחרי הבחירות, כשיכנס לתפקיד שר אוצר חדש, פתאום יתברר לו שחסר הרבה כסף, ושמישהו מוכרח לשלם עוד מסים.

רונן יעקבי |  מנהל מחלקת השקעות מוסדיים בקבוצת ההשקעות אינפיניטי

06.11.2018

ההתפתחות הרגולטורית החיובית בתחום הקנאביס לא פסחה על מניות הסקטור, שעלו בצורה חדה במהלך השנה האחרונה. למרות גל המימושים האחרון בסקטור זה, בהמשך לירידות בעולם, עלו המניות הגדולות בתחום ביותר מפי שלושה במהלך השנה האחרונה.

תחום זה, שעובר בשנים האחרונות הסדרה עולמית רגולטורית, ונתמך על-ידי הסדרה של תחום המריחואנה הרפואית וצפי לשיעורי צמיחה גבוהים בתחום, מחייב גישה פחות הססנית כלפיו, תוך בחינה של הפוטנציאל הגלום בתעשיית הקנאביס בשנים הקרובות.

צמח הקנאביס עובר בשנים האחרונות תהליך לגיטימציה מאז שנות ה-70 בארה"ב, אז נאסר השימוש בו על פי חוק. במהלך השנים האחרונות גברו הקולות ברחבי העולם להסדרת התחום, בטענה שלקנאביס רעילות נמוכה ממוצרים אחרים שמאושרים לשימוש, כגון אלכוהול וסיגריות.

עדיין ארוכה הדרך ללגליזציה מלאה של תחום הקנאביס בעולם. מדינות צפון אמריקה מובילות רפורמה זו, ולאחרונה הפכה קנדה למדינה הראשונה מבין מדינות ה-G7 שאישרה שימוש בקנאביס לצורכי פנאי.

בארה"ב, למרות חוק פדרלי שאוסר על שימוש בקנאביס, ניתנה הרשות לכל מדינה להחליט אם היא מאשרת שימוש בקנאביס בתחומה. עד כה בחמש מדינות בארה"ב אושרה לגליזציה מלאה של הקנאביס.

טראמפ, שבזמן מערכת הבחירות העביר ביקורת על מדינות שבהן אושר הקנאביס לשימוש, מיישר קו עם המציאות הקיימת, ולאחרונה התבטא בעניין באומרו שיתמוך בכך, כך שנראה שנסללה הדרך למדינות נוספות בארה"ב לאשר לגליזציה של הקנאביס. התפתחות חיובית זו בארה"ב עשויה לסלול את הדרך עבור יבשת אירופה, שברובה עדיין אין לגליזציה מלאה של תחום זה.

קנאביס רפואי - התמונה שונה

עבור הקנאביס הרפואי התמונה שונה, בעקבות אלפי מחקרים שתומכים בשימוש הקנאביס לצורך הקלת כאב. ההסדרה של תחום הקנאביס הרפואי כיום חובקת עולם, ומרבית המדינות המפותחות, כולל ישראל, אישרו שימוש בקנאביס למטרות רפואיות.

הפיתוחים האחרונים בתחום זה כוללים שמנים שמכילים את החומר הפעיל (THC) בריכוז גבוה, ולאחרונה מתרכז פיתוח הקנאביס בחומר הלא ממסטל בצמח (CBD) לשלל פיתוחים רפואיים, כגון עבור חולי אפליפסיה, דיכאון ואף טיפול באוטיזם, ועיכוב התפשטות מחלות סרטניות.

התפתחות הקנאביס הרפואי תורמת בטווח הארוך להכשרת חסמים לשימוש לצורך הנאה, כך שהעתיד בהחלט נראה מבטיח.

שוק הקנאביס הרפואי והקנאביס לצורכי פנאי, במדינות שבהן ישנה לגליזציה מוסדרת לשני התחומים, מסתכם היום בכ-9 מיליארד דולר, ושוק זה צפוי לצמוח על פי הערכה שמרנית לכ-50 מיליארד דולר בעשור הקרוב, יותר ממחציתו לשימוש פנאי.

מחליף את שיגעון הבלוקצ'יין

אין ספק שפוטנציאל הצמיחה בשוק הקנאביס מצית את דמיון המשקיעים. לאחר ששיגעון הבלוקצ'יין שכך לעת עתה, הקנאביס תפס את מקומו. זהו תחום שנחשב לזניח לפני כשנה, אך עשוי לצמוח באופן אקספוננציאלי בשנים הקרובות.

בהקשר זה ניתן לציין עסקת ענק בתחום, שבה חברת המשקאות קונסטליישן ברנדס, יצרנית בירה "קורונה", השקיעה 4 מיליארד דולר בחברת CANOPY הקנדית, תמורת 38% ממניותיה. זו ההשקעה הגדולה בתחום עד כה, ומטרתה להשיק סדרת בירות קנאביס לא אלכוהוליות.

התקווה לעתיד ירוק יותר מעלה סימני שאלה לגבי שווי החברות העוסקות בתחום. השאלה העיקרית שצריכה להישאל כדי להעריך את שוויין היא חסמי הכניסה, שלא ברור אם קיימים.

העדר חסמי כניסה עלול לשחוק את רווחיות העוסקות בתחום. גם אם צפי השוק יתממש בעתיד, לא ברור איזו חברה תוכל ליהנות מהמפץ הגדול. חברות הפעילות בתחום הגידול, ייתכן שיגלו שהדשא של השכן ירוק לא פחות, ושהחברות בתחום מדעי החיים, שמפתחות מוצרים רפואיים מצמח הקנאביס, עדיין לא הצליחו להוכיח שבידיהן הבלוקבאסטר הבא בתחום הפארמה. גם שיתופי הפעולה עם חברות פארמה עולמיות גדולות לא ישאירו את החברות עם יתרון תחרותי שמצדיק צמיחה גבוהה כל כך במחירי המניות.

אבל מציאות וחלומות לא תמיד מגיעים בכפיפה אחת. עוד פחות כשמדובר במניות. החברות הגדולות בתחום הקנאביס - CANOPY ,AURORA ,TILRAY - נסחרות בשווי שוק של 6-8 מיליארד דולר, שמנותק מהמציאות הכלכלית הנוכחית כפי שמשתקפת בדוחות הכספיים.

למעשה, שלוש החברות נסחרות בממוצע בשווי שוק הגבוה פי 125 מההכנסות, כך שהמניות מגלמות המשך צמיחה בהכנסות, שיתורגם לצמיחה אגרסיבית בשורת הרווח. כמעט מיותר לציין ששלושתן מפסידות, הפסד תפעולי שגבוה מהכנסותיהן.

בחברות קטנות דוגמת SUPREME CANANABIS ו-LIBERTY HEALTH SCIENCES התמונה לא שונה בהרבה. החברות נסחרות על פי רמות שווי שוק שגבוהות פי עשרות מגובה הכנסותיהן.

הפוטנציאל רלוונטי לטווח הארוך

ניתן כמובן להיחשף לתחום זה באמצעות החזקות ישירות בחברות הפעילות בתחום, אך בשל השלב ההתחלתי שבו נמצא תחום זה וחוסר הוודאות בתחום, ולאור העליות במניות, התממשות פוטנציאל הצמיחה רלוונטית לטווח הארוך, שבו קשה יותר לחזות איזו חברה תצלח את השינויים הרגלוטוריים והמבניים בתחום.

החזקה באמצעות תעודות סל עדיפה בשלב זה על פני חשיפה ישירה לחברות. תעודות הסל חשופות לרשימה ארוכה של חברות, כך שהמשקיע בהן מקבל חשיפה לסקטור ללא הסיכון של השקעה בחברה בודדת.

בעקבות הביקוש הונפקו בשנתיים האחרונות מספר תעודות סל, שבאמצעות כל אחת מהן ניתן לקבל חשיפה לתת-סקטור בתעשייה.

(Horizons Marijuana Life Sciences ETF (HMLSF - התעודה הגדולה בתחום. נסחרת בארה"ב, וחשופה לסל חברות צפון-אמריקאיות העוסקות בקנאביס רפואי. זו הקרן הראשונה שגייסה בסקטור הקנאביס, ולכן הגדולה מכולן.

התעודה משקיעה בחברות הקנאביס הגדולות, וחמש החזקותיה הגדולות מהוות 50% מהחזקות התעודה, שחשופה בכ-78% לתחום הקנאביס הרפואי. דמי הניהול בתעודה 0.75%. התעודה רשמה עלייה של קרוב ל-100% במהלך השנה האחרונה.

(Horizons Junior Marijuana Growers ETF (HMJR.TO - תעודה שעוקבת אחר חברות SMALL CAP, בעיקר בתחום הקנאביס הרפואי. החברה משקיעה בחברות ששוויין בין 50 ל-500 מיליון דולר, בעיקר בתחום של גידול, אריזה והפצה של קנאביס, מתוך הנחה שלחברות אלה, בגלל גודלן, פוטנציאל צמיחה משמעותי בהתאם לצמיחת השוק. התעודה החלה לפעול בפברואר וירדה מאז בכ-27%. התעודה נסחרת בקנדה, בדולר קנדי. דמי הניהול בתעודה 0.85%.

(ETFMG Alternative Harvest ETF (MJ - תעודה אשר נסחרת בארה"ב. מאפשרת חשיפה לחברות קנדיות ולחברות גלובליות אשר עיקר פעילותן בסקטור הקנאביס (61%) והיתרה בחברות גידול והפצת קנאביס. התעודה עלתה ב-8% בשנה האחרונה, והיא חשופה לחברות הגדולות בסקטור. דמי הניהול בתעודה 0.75%.

(Redwoods Marijuana Opportunities Fund (MJJ - תעודת סל שהוקמה בפברואר 2018. התעודה מאפשרת למנהליה ניהול אקטיבי של הנכסים, באמצעות אסטרטגיית לונג ושורט על חברות בתחום הקנאביס. דמי הניהול בתעודה 0.75%. התעודה עלתה 27% מאז הקמתה. נסחרת בקנדה בדולר קנדי. 

Page 1 of 42  > >>

תקשורת ופרסום שוק ההון
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום