עיתונות מקצועית - אינפיניטי

עיתונות מקצועית

מוצגים לעיונכם מקבץ מאמרים, ראיונות ופרסומים בעיתונות הכלכלית, המקצועית ובמגזינים מקצועיים, בתחומי מאקרו כלכלה, שווק ההון המקומי, שוק ההון העולמי, פסיכולוגיה של משקיעים ועוד.

האתריום מאפשר ביצוע "חוזים חכמים" ■ הייחוד של החוזים הללו נובע מכך שהם מתבצעים רק לאחר שמתקיימים תנאים מסוימים - ויש לכך יישומים רבים שאינם מתאפשרים באמצעות שימוש בביטקוין

אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 29.01.18

בשנת 2017 שערו של ה"ביטקוין" מול הדולר עלה מ- 1,001 לכ- 14,400 דולרים. העלייה המהירה בשערים והעובדה שזהו המטבע הקריפטוגרפי הראשון והמוכר מכולם גרמה לכך שחלק גדול מהדיון במטבעות הוירטואליים התמקד בביטקוין.

העלייה המהירה בשער הביטקוין סחפה איתה את המטבעות הקריפטוגרפיים האחרים. התרשים מראה את נתח שוק המטבעות הקריפטוגרפיים העיקריים, מתוך סך השווי של כלל המטבעות הקריפטוגרפיים. בין 2013 ל- 2017, כשהמחיר של הביטקוין היה כ- 1000 דולרים ופחות, נתח השוק של הביטקוין היה 80%-90%. ב- 2017, למרות העלייה המהירה במחיר הביטקוין, העלייה המהירה יותר במחירי המטבעות האחרים והנפקת מטבעות חדשים הקטינה את נתח השוק שלו לכ- 35%.

שוק של 570 מיליארד דולר-מטבעות דיגיטליים

שני מטבעות אחרים בעלי נתח שוק משמעותי הם ה"ריפל" (XRP) ו"האתריום" (ETH). בשנת 2017 מחיר האתריום עלה פי 120 ומחיר הריפל עלה פי 280! זאת, לעומת העלייה של פי 14.5 במחירו של הביטקוין. הריפל הינו ניסיון לייצר מערכת לניהול עסקאות שעוקפת את מערכת ניהול החשבונות הבין-בנקאית המקובלת. זה הופך אותו לאמצעי תשלום מצוין וזול, מכאן הפופולריות שלו בקרב בנקים וגופים פיננסיים כמו UBS, ו- Unicredit המשתמשים בו לניהול העברות בין בנקאיים, תוך התחמקות מתשלום העמלות המקובלות.

המעניין יותר הוא האתריום. בעוד שהריפל הוא ניסיון לרתום את המטבעות הקריפטוגרפיים לטובת המערכת הפיננסית העולמית, האתריום הוא ניסיון לייצר משהו הרבה יותר יומרני מאשר להעביר "מטבעות" דרך האינטרנט. מבט על ההיסטוריה של האתריום יכול ללמד על היתרונות והחסרונות שיש בניסיון לנהל אמצעי תשלום באמצעות קהילה מבוזרת של משתמשים. העבודה על אתריום התחילה ב- 2013 כשמתכנת שעסק במטבעות קריפטוגרפיים הבין שהביטקוין הוא רק שימוש אחד מני רבים שאפשר לעשות בטכנולוגיית הבלוקצ'יין. צריך לזכור שהבעיה שסטושי נקאמוטו פתר כשיצר את הביטקוין הייתה כיצד ניתן לנהל העברה מבוזרת של "מטבעות" בין חשבונות שונים באינטרנט, מבלי לאפשר את שכפולם, כי אז יהפכו לחסרי ערך. הבלוקצ'יין פותר את הבעיה, מכיוון שמהווה יומן, המתעד כל תנועה של מטבע ברשת ועותק היומן נמצא אצל כל משתמש ברשת. היומן והקוד שעליו מבוסס, אינם ניתנים לזיוף ולשינוי ללא הסכמה של קהילת המשתמשים. ואם מישהו ינסה לשכפל מטבע ולהעבירו יותר מפעם אחת, היומן יזהה מיד את הרמאות ויפסול אותה.

האתריום לוקח את הטכנולוגיה הזאת צעד קדימה. הוא מציע לכל מתכנת שמעוניין בכך לתכנת יישום שיוזן לתוך הבלוקצ'יין, והבלוקצ'יין אחראי לביצוע של היישום בדיוק כפי שהוזן. יישום שמוזן הוא קוד פתוח שאינו ניתן לשינוי. זה מאפשר לכל אחד שמעוניין, לבדוק את הקוד, ולוודא את יישומו. אחד היישומים הפופולריים באתריום הוא "חוזים חכמים: "חוזה שהוא קוד פתוח שנטען לתוך הבלוקצ'יין ומתבצע ברגע שמתקיימים תנאים מסוימים.

לדוגמא, נניח שאתם מזמינים חבילה מעלי-אקספרס. בתנאים רגילים, ייתכן שהייתם חוששים שהחבילה לא תגיע, ולכן לא הייתם מוכנים לשלם לפני הגעתה. המוכר, לעומת זאת, לא היה מוכן לחכות לתשלום עד שהחבילה תגיע ליעד. חוזה חכם פותר את הבעיה. ניתן לתכנת אותו כך שהתשלום יתבצע באופן אוטומטי, כאשר מגיע מידע מאומת שהחבילה הגיעה ליעד, או שהתשלום יוחזר ללקוח, אם החבילה לא הגיעה עד תאריך שנקבע.

דוגמא אחרת היא הימורים ברשת. נניח שמהמר מעוניין להמר באתר לא מוכר בשל תנאים טובים יותר שהוא מציע, אך חושש מאמינותו. חוזה חכם שמתבצע באופן אוטומטי על פי תוצאת המשחק עשוי להקל על החשש.

ישנם עוד יישומים רבים למערכת אתריום כמו ניהול הצבעות בבחירות, ניהול של חוזים בנקאיים, מעקב אחרי מזון מהחקלאי ועד לצלחת, ותשלום על עסקאות עתידיות.

למי שחושש מהשקעה ישירה במטבע קריפטוגרפי, חברות שמפתחות שימושים מסחריים יכולות להוות  אלטרנטיבה טובה. למשל חברת voteWatcher שמפתחת טכנולוגיה להצבעות, הנבחנת גם לשימוש בפריימריז בישראל, וחברות דומות שמשמשות בבלוקצ'יין של האתריום כדי לבנות חוזים בנקאיים. אפשרות אחרת, היא להשקיע בחברות שבונות תוכנות כדי לספק את המידע האמין שנדרש כדי שהחוזה יכנס לפעולה (oracles). חברות כמו Zap ודומותיה שמתחרות על אספקת מידע אמין, הן השקעה מעניינת, במקרה והטכנולוגיה שלהן תהפוך לסטנדרט שישמש כבסיס לניהול חוזים. למי שמוכן להשקיע גם במטבעות עצמם, יש מקום להניח שככל שמספר היישומים שירוצו על מערכת האתריום יגדל, הביקוש למטבע שפועל על המערכת הזאת ימשיך לגדול.

חשוב לזכור שיש גם לא מעט סיכונים בפעילות על מערכת האתריום. ראשית, למרות שרמת האבטחה על הבלוקצ'יין עצמו היא גבוהה, יישומים שמוזנים עליו נכתבים בקוד פתוח. במידה ויש פרצה בקוד, אין דרך קלה להסיר את היישום מכיוון שהבלוקצ'יין תוכנן להיות בלתי הפיך. לכן משתמשים עם כוונות רעות יכולים לנצל את הפרצה כדי לגרום נזקים לא מבוטלים. דוגמא לאירוע כזה אירעה ב- 2016.

חברה בשם DAO גייסה מטבעות אתריום בשווי של כ- 150 מיליון דולר כדי להקים אפליקציה. החברה נפרצה על ידי האקרים שגנבו מטבעות בשווי של כ- 50 מיליון דולר. למרות שהפריצה בוצעה בשל באג בתוכנה של החברה ולא במערכת האתריום, השוד הזה אילץ את המפתחים של סביבת האתריום להירתם לתיקון הנזק.

מכיוון שכל העברת כספים בבלוקצ'יין מתועדת, היה ידוע לאיזה חשבון הועברו הכספים. אך כדי להחזיר את הכספים לבעלים החוקיים שלהם, היה צורך להפוך פעולה שבוצעה. בסביבה של בלוקצ'יין, זאת בעיה רצינית, כיוון שזה נוגד לאידאולוגיה ולפרוטוקול המטבעות הקריפטוגרפיים, שלפיהם לא ניתן לבטל פעולה שבוצעה.

בסופו של דבר, הוחלט ברוב קולות של משתמשי האתריום להפוך את הפעולה, דבר שהוביל לפיצול של האתריום בין האתריום (ETH) שהוא המטבע היותר מוכר, וקבוצה קטנה שמשתמשת באתריום הקלאסי (ETC). כל עורך דין מתחיל יודע שכמעט בלתי אפשרי לכתוב חוזה שאין בו בכלל פרצות, ולכן קיים חשש מפריצות של קוד שיוטען לתוך הבלוקצ'יין של האתריום. אפשר להניח שככל שמספר המשתמשים באתריום יגדל, הסיכוי שיהפכו פעולה, כדי לתקן את הנזק מפריצות הולך וקטן.

הפוטנציאל של אתריום ושל חברות שעובדות על סביבתו הוא עצום. אבל יש לזכור שגם האיום על מערכת כזו הוא גדול מאד, מעניין לראות איך, האם, ואילו מתכנתים יהיו אלו שיפתרו את המספר הגדול ביותר של בעיות בזמן הקצר ביותר. כפי שניק ספאנוס, מהמתכנתים המובילים בסביבת אתריום, אומר: "היתרון של סביבה כמו האתריום הוא שמתכנתי החוזים יכולים להראות את הקוד שלהם ולאתגר אחרים לפרוץ אותו. כך ניתן לזהות באגים, ולהגביר את האמון". לפחות בינתיים, נראה שהאמון באתריום גבוה גם כשמחיר הביטקוין וחלק מהמטבעות האחרים ירד משמעותית בעקבות איומים בהקשחת הרגולציה בסין ודרום קוריאה, האתריום ממשיך, לפחות בינתיים, להיסחר ברמות הגבוהות.

 

 

המסחר במטבעות קריפטוגרפיים צובר תאוצה בעולם, אך בארץ הרגולטורים לא יודעים איך לאכול את התופעה. הימנעות מהחלטה על הסדרת המסחר גורמת לנו להפסד כספי

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 26.01.18

ישראל נתפסת כמדינת ההיי-טק, אבל הרגולציה שלה לא מעידה על כך. לפני כמה ימים פגשתי מכר מאמריקה, שהתלונן על זירות המסחר למטבעות קריפטוגרפיים בישראל. הוא ניסה להמיר סכום מכובד בביטקוין לשקלים. זירת המסחר לקחה את הביטקוינים והתמהמהה כמעט שבועיים עד שהעבירה את השקלים לחשבונו. לדבריו, מאחר ובישראל יש מעט מאד זירות מסחר של מטבעות קריפטוגרפיים, הן יכולות להרשות לעצמן לגבות עמלות גבוהות, ולהתפשר על רמת השירות שהן מעניקות. 

ואחרי שסיים להתלונן, שאל שאלה פשוטה: "איך בישראל שהיא אומת סטארט-אפ, לא הוקמו  זירות מסחר נוספות? זו שאלה רלוונטית, בעיקר לאור ריבוי החברות בישראל שעוסקות בתכנות, בסביבה של המטבעות הקריפטוגרפיים.

לפחות חלק מהתשובה לשאלה זו, טמון ברגולציה. למרות שהביטקוין קיים כבר תשע שנים, הרגולציה בישראל עדיין לא החליטה כיצד להתייחס אליו. הרגולטורים בישראל רוצים לראות מה עושים המקבילים שלהם בעולם, טרם יקבלו החלטות, ומכיוון שכל רגולטור בעולם מקבל החלטה שונה, הרי שהרגולטורים בישראל עדיין מתמהמהים.

מלכוד 22

מצד אחד, הרגולטורים מבינים שסוחרים בנכסים קריפטוגרפיים, ושיש כאלה שאף מרוויחים מכך סכומי כסף גבוהים, ולכן הם מעוניינים למסות ולנהל את הנכסים האלו כמו כל נכס אחר. מצד שני, הרגולטורים עדיין לא ממש הגדירו מהו הנכס הזה. הרגולטורים גם מבינים שהבסיס בשימוש במטבעות הקריפטוגרפיים מוכוון לשמירה על האנונימיות של בעליהם, כך שגביית מיסים ופיקוח בתחום זה עשויים להיות בעייתיים ליישום.

האמת, שהרגולטורים באמת בבעיה. בעולם רווחת מגמת צמצום השימוש במזומן, והרשויות כבר היו אופטימיות, וציפו לכך שהן תוכלנה לעקוב באופן קל יותר אחרי כל העברת כספים, מה שיהפוך את המסחר בשוק השחור להרבה יותר מסובך. אולם, פתאום הופיע ה"ביטקוין", שמאפשר להעביר מזומנים מיד ליד, כמעט מבלי להותיר עקבות, גם בין אנשים שאינם נמצאים פיסית זה לצד זה.

חוסר הרגולציה בתחום בארץ מערים קשיים לכל מי שמעורב במסחר במטבעות קריפטוגרפיים. מצד אחד, בשל המחסור בהנחיות, חלק מהבנקים מונעים העברות כספים לזירות מסחר במטבעות קריפטוגרפיים. מצד שני הם לא מפקחים על המטבעות, כי הם חושבים שהמטבעות נמצאים בשימוש של גנבים ומלביני הון. מה שיוצר מעין מלכוד רגולטורי. הבנקים מסתמכים בכך על הנחיית הרגולטורים לפיהן התנודתיות במטבעות הללו מסוכנת ללקוחות, ובנוסף  המחסור ברגולציה הופך את זירות המסחר ואת השימוש במטבעות הקריפטוגפיים למקום נוח לפושעים, גנבים ומלביני הון למיניהם.

כל זה מביא לכך שסכומים גדולים של כסף, יוצאים מישראל במקום להיות מושקעים בה. בגלל הרגולציה, חברות שעוסקות בפיתוח פלטפורמות, המבוססות על מטבעות קריפטוגרפיים, מעדיפות להנפיק בחו"ל מאשר בארץ. זירות מסחר ופיתוחים טכנולוגיים שהמרכז שלהם יכול היה להיות בארץ, נודדים החוצה. כל עוד הרגולציה בארץ יותר מגבילה מאשר בחו"ל, מי שמעוניין לסחור במטבעות קריפטוגרפיים כאן, מוצא דרכי מסחר קשות יותר לפיקוח. כך קיים שוק סוער בפייסבוק, שבו אנשים מוכרים מטבעות קריפטוגרפיים פנים-אל-פנים תמורת מזומן. לכן, אם גורמי הרגולציה לא ימצאו ומהר את הדרך להפוך את המסחר לנוח ומפוקח, הם יגלו שזה קשה מאוד ליישום.

לא כל הסוחרים הם פושעים

בשורה התחתונה, הפיקוח לא צריך להיות כל כך מסובך. חשוב לעודד הקמה של זירות מסחר עם עמלות נמוכות, נפח מסחר גבוה, ורישום של המשתמשים. הרוב המכריע של הסוחרים במטבעות קריפטוגרפיים הם אנשים שומרי חוק, שמעוניינים באתר מפוקח שבו הכסף שלהם מבוטח, ולכן אם יציעו להם אתרים כאלו הם יסחרו דרכם. זירה כזו תפתור לרגולטור הרבה בעיות, כי הוא ידע מי מעביר כספים, לאן, ולמה. אז במקום להתייחס לכל מי שרוכש ומוכר מטבעות קריפטוגרפיים כמו אל מלבין כספים בפוטנציה, אולי עדיף להניח שמי שמבקש להעביר כספים באופן גלוי מחשבון הבנק שלו למטבעות קריפטוגרפיים, עושה את זה מתוך כוונה חוקית. אולי גם עדיף לבנות בשבילו את התשתית לעשות את זה בצורה מפוקחת, מה שישפר גם את מצבו, וגם את מצבו של הרגולטור.

 

מאז המשבר הכלכלי של שנת 2008 נמצא הדולר במגמת היחלשות למגינת ליבם של היצואנים הנפגעים מכך. הם קוראים לבנק ישראל להתערב - אך לא בטוח שהבנק יכול וצריך לסייע

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי. 

 19.01.18

בימים האחרונים, בעקבות התחזקות נוספת של השקל, עולות שוב טענות היצואנים לגבי פגיעת המטבע ברווחיהם.  תרשים 1 מראה את שע"ח שקל-דולר בעשר השנים האחרונות. אפשר לראות שמאז פרוץ המשבר הכלכלי בשנת 2008, שער הדולר במגמת היחלשות ארוכת טווח, וגם בתקופות של  התאוששות, רמתו הגבוהה ביותר עדיין נמוכה מהרמה שבה היה בעבר.

שע"ח שקל-דולר. מקור: בנק ישראל (עיבוד תמונה)

 

בתקופה זו, שער הדולר נמוך במיוחד: במהלך 2017 הדולר ירד ב- 10%, ונראה שהמגמה ממשיכה גם ב- 2018. משמעותה של ירידה כזו בשער הדולר, היא ירידה של 10% בהכנסותיהם של היצואנים לארה"ב, בעוד שבהוצאותיהם לא חל שינוי משמעותי.

אם בעבר, המתלוננים העיקריים על התחזקות השקל היו יצואנים בענפי הכלכלה הקלאסית, הרי שכעת, גם יצואני היי-טק מתחילים להתלונן: היחלשות כזאת של הדולר, גורמת לכך שכדי להמשיך לצמוח ולהעסיק עובדים נוספים, הם צריכים להגדיל את הרווחים שלהם בלמעלה מ- 10% בשנה, מכיוון שגידול של 10% משאיר אותם במקום.

הפגיעה בייצוא בהחלט יכולה להביא לפגיעה קשה בכלכלה הישראלית: פיטורי עובדים, ירידה בהשקעות בהיי-טק, והעברת מרכזי פיתוח מהארץ לחו"ל.

הפתרון שהייצואנים מציעים הוא הרחבת קניות המט"ח על ידי בנק ישראל: אם השקל מתחזק בגלל שאנשים בחו"ל מעוניינים לרכוש מוצרים ושירותים ישראלים ו/או להשקיע בישראל, ומוכנים לשלם על כך במט"ח, אזי באם בנק ישראל יקנה את כל המט"ח נמתווסף בשל כך הבעיה תפתר מאליה. למעשה, מה שהם מציעים הוא הרחבה של המדיניות שבנק ישראל נוקט בה ממילא: תרשים 2 מראה את יתרות המט"ח של בנק ישראל, בדולרים, מאז 2005. אפשר לראות שעד 2008, כל זמן שמחירו של השקל היה יציב, בנק ישראל לא רכש דולרים ואפשר לשער החליפין להקבע על פי כוחות השוק. מאז 2008, בנק ישראל הגביר מאד את רכישות המט"ח, אבל פעולה זו לא מנעה מהשקל להתחזק, אלא רק האטה מעט את ההתחזקות.

 

יתרות מט"ח בבנק ישראל (מיליוני דולרים). מקור: בנק ישראל (עיבוד תמונה)

מסקנה אפשרית אחת היא שבנק ישראל לא קונה מספיק מט"ח. היצואנים מביאים כדוגמא את שוויץ: כדי להגן על תעשיית הייצוא השוויצרית, הבנק המרכזי השוויצרי קנה בשנים האחרונות מט"ח בכמות הרבה יותר גדולה מאשר בנק ישראל. נכון להיום, החזקות המט"ח של הבנק המרכזי השוויצרי שוות לכ- 140% מהתוצר השנתי של שוויץ. אבל בחינה של התערבות מסיבית זו מראה שגם היא הצליחה להשיג תוצאות מוגבלות בלבד, וכי הפרנק השוויצרי המשיך להתחזק במהלך התקופה. יתרה מזאת, הבנק המרכזי השוויצרי נמצא במלכוד, מכיוון שכל נסיון להקטין את ההחזקות שלו במט"ח יובילו להתחזקות של הפרנק, בדיוק מה שהוא ניסה למנוע.

כך שכל נסיון של בנק ישראל למנוע את התחזקות השקל לא יצליח, אלא רק ידחה אותה. ההתחזקות של השקל מתרחשת בתקופה שבה המשק הישראלי נמצא בתעסוקה מלאה, כך שהנזקים הם יחסית מוגבלים. אם בנק ישראל יתערב, בהחלט ייתכן שבתקופה שבה הוא יצטרך למכור את הדולרים, ולהוביל להיחלשות של השקל, הנזק יהיה גדול יותר.

אם הבנק יצליח - הצרכן ייפגע 

בנוסף, אם בנק ישראל יצליח בכל זאת להחליש את השקל, המשמעות היא שתהיה אינפלציה. כלומר, היצואנים אולי ירוויחו, אבל שאר הציבור ישלם יותר על המוצרים שהוא רוכש. כך שכל סיוע ליצואנים יבוא על חשבון הציבור. בנוסף, האינפלציה תביא לפגיעה בכוח הקנייה של הציבור, ולכן לפגיעה ביצרנים המקומיים שנהנים כיום מהגידול בצריכה המקומית.

אז אם כבר נדרשת התערבות בשער החליפין, הכתובת היא לא בנק ישראל. בנק ישראל איננו הגוף לטפל בתהליכים ארוכי טווח שקורים בכלכלה הישראלית. הפתרונות שהוא יכול להציע הם זמניים, במקרה הטוב, ומיועדים לטפל בבעיות מקומיות.

טיפול בבעיות מבניות של המשק נמצא באחריותה של הממשלה. אם למשרד האוצר יש עודפי גבייה, הוא יכול, לדוגמא, להפנות את חלקם לרכישה של נכסים בחו"ל, או שהוא יכול לנצל את הריביות הנמוכות ולהגדיל את ההשקעות בתשתיות בארץ באופן משמעותי. כל השקעה כזו בתשתיות: רכבות, כבישים, תחבורה ציבורית, מים, חשמל ממקורות בלתי מתכלים, וכדומה, כוללת מרכיב ייבוא מאד רחב. הגידול בייבוא יתרום להחלשות של השקל, ויסייע ליצואנים. מבלי שיפגע בשאר הציבור. נראה אם כך, שבמלחמת המטבעות העולמית בה מעורבת גם ישראל נדרש שיתוף פעולה בין בנק ישראל למשרד האוצר וגיבוש משותף של תכנית פעולה  בראיה ארוכת טווח.

 

המטבעות הקריפטוגרפיים צוברים תאוצה ויש הסבורים שהם עתידים להחליף את הבנקים המסורתיים. אך גם כסף וירטואלי צריך להיות מאובטח, עדיין יהיה צורך בהלוואות, והמדינה לא תוותר על מקור רווח ללא מאבק

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי

12.01.18

לאחרונה אנו עדים  לטענות בנוגע לכך שמערכת כלכלית, מבוססת מטבעות קריפטוגרפיים, כמו הביטקוין, עלולה לסכן את מערכת הבנקאות. טענות אלו משקפות חוסר הבנה בסיסית של הכלכלה, שכן אין ספק שהבנקים ימשיכו להתקיים גם בעידן הביטקוין.

נכון שבעולם שבו יש מטבעות קריפטוגרפיים, לכאורה אין צורך במקום פיזי להפקדת הכספים. אולם, עדיין קיים צורך בשירותי שמירה על הכסף. שהרי האקרים מוכיחים פעם אחר פעם שהם מסוגלים לפרוץ ולגנוב מטבעות קריפטוגרפיים מארנקיהם של אנשים פרטיים. בנוסף, את הגישה לארנק וירטואלי ניתן לאבד בדיוק כפי שאפשר לאבד ארנק פיזי. לכן, יהיהו ביקושים לשירותים בנקאיים שיתעדו ויבטיחו ללקוח את כספו.

מעבר לכך, גם בעידן שבו הכסף יהיה קריפטוגרפי, עדיין יהיה צורך בנטילת הלוואות. מכאן, שיהיה ביקוש לגורם שירכז אצלו כסף, יקבע ריביות ויתן הלוואות. יתכן ויהיה שינוי בשחקנים בענף הבנקאות, מאחר שכמדובר במטבעות קריפטוגרפיים, התחרות היא עולמית.

מי שמצויים ממש במצב לא מוכר הן המדינות והבנקים המרכזיים שלהן. במבטלהיסטוריה, מגלים שבעבר כל מי שרצה יכול היה להדפיס כסף. לפני כ-250 שנים, המדינות גילו שהדפסת כסף היא מקור רווח משמעותי, ולכן המדינה היתה מעוניינת במונופול על הכסף בשטחה.

למעשה המדינה מרוויחה פעמיים מהמונופול על הכסף. ראשית היא מרוויחה כשהיא מדפיסה כסף. כדי להבין מדוע הדפסת כסף היא מקור רווח למדינה, דמיינו עולם מעט פשטני. המדינה היא המקור של הכסף שלכם. לכן, כדי להרוויח כסף, אתם עובדים ומספקים שירותים. תמורת העבודה שאתם מספקים למדינה (כעובדי ציבור, או כספקים), המדינה משלמת לכם בכסף שהיא הדפיסה. ההדפסה של הכסף עולה למדינה פחות או יותר אפס. השירותים שלכם שווי ערך לסכום כסף משמעותי. כך שעל ידי הדפסת כסף, המדינה הרוויחה את השירותים שלכם, ללא תשלום אמיתי מצידה. בעולם המודרני שבו הבנק המרכזי הינו גוף נפרד מהממשלה, הרווח למדינה מהדפסת כסף מגיע בדרכים עקיפות יותר.

שנית המדינה מרוויחה מהאינפלציה. הממשלה מעוניינת באינפלציה חיובית, כיוון שזו מאפשרת לממשלה לממן חלק מהוצאותיה בלי שהציבור יבין שהוא משלם מסים.

בעולם שבו הכסף הוא קריפטוגרפי, רווחים אלה נמצאים בסכנה. בעידן כזה, מי שירוויח מהדפסת כסף זו לא המדינה, אלא "הכורים". יצרני המטבעות הקריפטוגרפיים והמרוויחים העיקריים מהם, הן החברות שמשקיעות את האנרגיה וכוח החישוב הנדרש כדי לקיים את המטבעות. בשפה פשוטה, כל העברה של ביטקוין (או מטבע קריפטוגרפי אחר) מחשבון לחשבון דורשת השקעה של כוח מחשוב אדיר בכדי לוודא שאכן בוצעה עסקה חוקית. בתמורה להשקעה של האנרגיה הזאת, מי שהשקיע אותה ("הכורים") מתוגמלים במטבעות חדשים.

כך שאם חלק גדול מהאוכלוסיה יעבור להשתמש במטבעות קריפטוגרפיים "מבוזרים," המדינה תאבד רווח משמעותי, היא לא תרוויח מהדפסת כסף חדש או מאינפלציה. מה שמסביר מדוע לא מעט מדינות החלו לבחון השקה של מטבע קריפטוגרפי משלהן.

מעבר לאובדן השליטה ברווחים, המטבעות הקריפטוגרפיים מהווים אתגר נוסף לבנקים מרכזיים. כאשר בנק מרכזי קובע את כמות הכסף, הוא עושה זאת בכדי שהכסף ישמור על כוח קנייה פחות או יותר קבוע. ב-30 השנים האחרונות, הבנקים המרכזיים בעולם למדו לשלוט בקצב ההדפסה כדי שמצד אחד, ערך הכסף שלנו לא ישתנה יותר מדי בזמן הקצר (אינפלציה נמוכה), ומצד שני שכמות הכסף תפעל כדי לייצב את הכלכלה כאשר מתרחשים זעזועים. יש כיום הסכמה רחבה שאלמלא ההרחבה המוניטרית (במילים פשוטות: הדפסת כסף) המסיבית שביצע הבנק המרכזי האמריקאי כשפרץ המשבר בשנת 2008, המשבר היה חריף בהרבה. 

מטבעות קריפטוגרפיים מבוזרים אינם מאפשרים לעשות זאת. מכיוון שאין מאחוריהם גוף שהציבור מוכן לתת בו אמון. הדרך היחידה שלהם להבטיח אמון היא על ידי שימוש בתוכנה שמבטיחה שמספר המטבעות בעולם יגדל בקצב הולך ופוחת. מספר הביטקוינים שקיימים בעולם, למשל, חסום על ידי גבול עליון של 21 מיליון מטבעות. מצד אחד, זה מעודד את האמון במטבע, כי מי שמחזיק אותו יודע שהערך של המטבע לא ישחק בשל אינפלציה שנובעת מגידול בקצב ההדפסה. מצד שני, לא מתאפשר ניהול של המטבע כך שהערך שלו ישאר יציב.

התרשימים הבאים, שמראים את התנודות היומיות בשע"ח בין שני מטבעות קריפטוגרפיים פופולריים, הביטקוין (BTC) והאתר (ETH), לדולר מראים את התוצאה. תנועות יומיות בשע"ח של 10% ויותר למעלה ולמטה, הופכות את המטבעות הללו לאמצעי תשלום מסורבל, מכיוון שמחיריהם משתנים כמעט בכל רגע נתון.

 

כך שההחלפה של הבנק המרכזי בתוכנה, עדיין לא משיגה את היעד של הפיכת המטבעות הקריפטוגרפיים למטבע נוח לשימוש. כל עוד לא תמצא הדרך לייצב את המטבעות הללו, הם ישארו בגדר נכס נפלא לסוחרים אוהבי סיכון ואמצעי תשלום עבור אנשים שלא מעוניינים שיעקבו אחרי הפעולות שלהם. אך, כדי שהם יהפכו להיות אמצעי התשלום הבסיסי של אנשים בעולם, חייב להימצא מנגנון שייצב את הערך שלהם. כלומר, הם צריכים משהו קצת יותר דומה לנגיד של בנק מרכזי שיש לו שליטה על כמות המטבעות. הדבר היפה הוא שהביטקוין ודומיו הם רק נסיון ראשון ביצירה של אמצעי תשלום שנשלט על ידי תוכנה. צריך לראות מה יקרה בדורות הבאים. כי אם עד עכשיו דיברו על כך שמחשבים ורובוטים הולכים להחליף אנשי מכירות, מנקי רחובות, פועלים ושאר אנשים שעושים מלאכות פשוטות, התוכנה שנקראת ביטקוין מעלה את האפשרות שיום אחד, במקום נגיד של בנק מרכזי, תיהיה תוכנה שתקבל את ההחלטות על ריבית בנק ישראל.

 

 

תרשים 1 : 

תנודות יומיות בשע"ח ביטקוין-דולר (7 בינואר 2018) (עיבוד תמונה)

 

תרשים  2:

תנודות יומיות בשע"ח אתר-דולר (7 בינואר 2018) (עיבוד תמונה)

 

 

בעוד שחברות כמו אמזון או איביי עובדות עם רובוטים ורחפנים, בישראל יש חברות לוגיסטיקה שרק באחרונה עברו למחסנים אוטומטיים. החברות המקומיות המובילות בתחום הן גולד בונד ואוברסיז

חן יצחק |  אנליסטית קבוצת ההשקעות אינפיניטי

 08.01.18

שנת 2017 הייתה מוצלחת מבחינה כלכלית לרוב הכלכלות בעולם, ולישראל בפרט. הכלכלה הישראלית המשיכה להתרחב בקצב נאה של 3% בשנת 2017 (לפי אומדן ראשון של הלמ"ס), לאחר צמיחה של 4% בשנת 2016. הצריכה הפרטית והייצוא (בעיקר הייטק) המשיכו להוות את מנוע הצמיחה העיקרי של המשק. בנוסף לכך, חל שיפור בשיעור האבטלה, שירד לשפל היסטורי, ויחס חוב-תוצר שמר על רמה נמוכה.

השוק הישראלי השתנה בשנים האחרונות, בין היתר, הודות לשינוי טכנולוגי, שינויים פוליטיים וגלובליזציה. חברות שהשכילו להשתמש בטכנולוגיה מתקדמת, הצליחו ליצור לעצמן יתרון משמעותי מול המתחרות בשוק. אחד התחומים שנמצא מאחור מבחינה טכנולוגית הינו ענף הלוגיסטיקה בישראל. בעוד שבחברות גלובליות מובילות כמו אמזון/איביי כבר עובדים עם רובוטים ורחפנים, בישראל ישנן חברות לוגיסטיקה, שרק לאחרונה, עברו למחסנים אוטומטיים. אימוץ הטכנולוגיה והקידמה פותח בפני חברות אלו אפשרויות רבות, החל מייעול ניהול החברה, ועד ייעול שרשרת האספקה של הלקוח.

בנמלי ישראל, מלבד חברות הנמל עצמן, ישנן חברות המפעילות מסופים בעורפי הנמל. באזור נמל אשדוד פועלים 8 מסופים ובאזור נמל חיפה פועלים 2 מסופים נוספים. החברות המובילות בתחום הינן חברת גולד בונד, הפועלת בעורף נמל אשדוד, וחברת אוברסיז, הפועלת בעורף נמל אשדוד, חיפה ואזור נתב"ג. חברה מובילה נוספת בתחום הלוגיסטיקה הינה ממן, המפעילה את מסוף המטענים הגדול ביותר בנתב"ג, וכן, מפעילה מתקני לוגיסטיקה ברחבי הארץ (רוב פעילות החברה מתמקדת באזור נתב"ג).

ענף השירותים הלוגיסטיים בעורף הנמל כולל בעיקר אחסון, פריקה ומיון של מכולות מיובאות ושל סחורות המיועדות ליצוא. החברות פועלות בסביבת תחרות מתונה יחסית, נוכח חסמי כניסה גבוהים, ביניהם החזקת שטחים נרחבים בסמוך לנמל, השקעות הוניות גבוהות, אישורים וכדומה. הביקושים בענף תלויים בהיקף תנועת המטענים בנמלי ישראל, ובעיקר בנמלי אשדוד וחיפה, המהווים את שערי הכניסה והיציאה העיקריים של סחורות בישראל.

משנת 2010 נרשם גידול שנתי ממוצע של 5% בפריקה של מכולות בנמל אשדוד וחיפה. אמנם, מרבית המכולות שנפרקות בנמלי ישראל משונעות ישירות לבעליהן, ואינן מאוחסנות בשטחי אחסון בנמל או בעורף הנמל, אך צמיחה זו תומכת בגידול הפעילות של החברות. גורם נוסף התומך בהמשך תחזית הביקוש למכולות הוא המשך שיפור הצמיחה הכלכלית העולמית. קרן המטבע הבינלאומית צופה צמיחה של 3.6% בשנה הנוכחית, וצמיחה כלכלית של 3.7% בשנת 2018. בנוסף, המעבר למסחר אלקטרוני תופס נפח משמעותי יותר בעולם, ובישראל בפרט. נכון להיום, אמזון שולחת משלוחים לישראל בהיקף קטן מאוד, ולכן ההשפעה שלה לא מהותית. במידה והיא תפתח מחסנים לוגיסטיים בישראל, היקף הרכישות האונליין יגדל ויפגע ביחס ישיר ברכישות בחנויות הפיזיות. כמענה לתחרות הגדולה, חברות רבות בתחומים השונים כמו מזון, אופנה ורשתות הפארם החליטו להתחיל לפעול בזירה המקוונת, והקימו אתרי אונליין בנוסף לחנויות. ריבוי התחרות בתחום זה צפויה להגדיל את הסחר בישראל, כאשר נמלי הים משנעים כ-99% מהיקף הסחר (בטון) של מדינת ישראל. השפעת כניסת אמזון לישראל עדיין אינה ודאית, היא עלולה להוות סיכון במידה ואמזון תחליט לשנע את הסחורה בכוחות עצמה, או להיפך, להוות סיכוי לחברות לוגיסטיקה במידה והיא תשתמש בשירותיהם.

בכדי להתמודד עם העלייה בנפח הסחורות הנקלטות, לראשונה בישראל ייערמו מכולות בנמל אשדוד לגובה של חמש קומות, במקום שלוש, ובעתיד אף מתכננים לאשר קומה שישית. החיסכון בשטח יקנה לנמל אשדוד יתרון נוסף של הורדת מחירי האחסון. הוזלה זו תסייע לנמל להתמודד עם התחרות מצד הנמל החדש שעתיד להיפתח בשנת 2020.

חברת גולד בונד, ציינה כי היא בוחנת הקמה של מרכז לוגיסטי-רובוטי באשדוד על מנת להתמודד עם התחרות הגדלה בתחום המסחר המקוון. בכוונתה להפעיל במרכז הלוגיסטי שירותי קליטה, מיון, אריזה ומשלוח של מוצרים שונים כשירות לחברות אי-קומרס או גופים דומים. לצד גולד בונד, פועלת חברת אוברסיז, עם אסטרטגיית צמיחה באמצעות השקעה בפעילויות חדשות בארץ ובחו"ל לאורך שרשרת הערך של ענף הלוגיסטיקה. החברה סיימה השנה להקים שני מרלו"גים חדשים ומתקדמים באשדוד והרחיבה את מגוון השירותים שהיא מספקת. בין שירותיה החדשים, רכישת פעילות בתחום הפצת חומרים מסוכנים (פעילות ייחודית לחברה). השקעות אלו והשקעות נוספות שהחברה ביצעה עדיין לא תורגמו במלואן לתרומה בדוחות הכספיים של החברה, ולכן צפוי שיפור הדרגתי בדוחות הבאים.

בנוסף להתייעלות של החברות בסקטור, מדינת ישראל השקיעה במגה פרויקט מחשובי שהחל לפני למעלה מעשור הקרוי ״שער עולמי״. המערכת הינה מערכת מחשוב חדשה, שתכליתה זרימה מהירה של סחורות לישראל וממנה, תוך שיפור רמת האכיפה והשירות של המכס הצפוי להתחיל מאמצע חודש ינואר 2018.

חברת גולד בונד צמחה בעקביות משנת 2013, אך סיימה את תשעת החודשים הראשונים של 2017 עם ירידה של כ- 8%, לעומת תשעת החודשים הראשונים של 2016. בנוסף, הרווחיות הגולמית נפגעה וירדה לכ- 35% מההכנסות, לעומת רווחיות גולמית ממוצעת של כ- 41% בשנים הקודמות. לעומתה, הכנסות חברת אוברסיז צמחו בשיעור ממוצע של כ- 4% משנת 2014 עם רווח גולמי יציב של כ- 23% בשנה. אוברסיז פועלת במגוון רחב יותר של פעילויות לעומת חברת גולד, ולכן הכנסותיה גבוהות יותר. אך, מנגד הרווחיות של חברת גולד גבוהה יותר, בשל מדיניות שונה ביחס לשטחי הפעילות, כאשר באוברסיז הם מוחזקים בחכירה ובגולד מוחזקים בבעלות. מניית אוברסיז, שהונפקה בדצמבר 2016, ירדה מאז ההנפקה בכ- 10.5% , ומנגד מניית גולד בונד עלתה בשנת 2017 בכ- 14%, וכיום הן נסחרות במכפיל רווח דומה של כ- 14. לפי דעתנו, מניית אוברסיז מהווה הזדמנות השקעה נוחה הן בשל המחיר והן בשל פוטנציאל הצמיחה העתידי.

 פרוייקט "המלצות 2018" עבור כלכליסט
בית ההשקעות חוזר לפרויקט ההמלצות של כלכליסט לאחר שב-2017 הניבו בחירותיו תשואה ממוצעת של 12%; גם השנה ממליצים באינפיניטי על פיזור נרחב של תיק ההשקעות, עם בחירה בנדל"ן, בבנקים ובחברת לוגיסטיקה

01.01.2018

מניות:

כלכלית ירושלים

כלכלית ירושלים הינה חברת נדל"ן, הפועלת בעצמה ובאמצעות חברות בנות, ביניהן מבני תעשיה ודרבן, בתחומי הנדל"ן השונים, לרבות השכרת נדל"ן מניב, הקמה ורכישה של מבנים לתעשייה, משרדים, מסחר ומגורים. החברה יצאה משליטת משפחת פישמן בשנת 2015 והיא נשלטת כעת ע"י דוד פורר, חברת סאמיט שבשליטת איש העסקים זוהר לוי וגופים מוסדיים. בשנים האחרונות פועלת החברה במרץ למימוש החזקותיה בחו"ל והתמקדות בנדל"ן בישראל. החברה השכילה להפחית משמעותית את רמת המינוף שלה ומנגד להגדיל באופן עקבי את ההכנסות והתזרים מנכסיה. החברה נסחרת לפי מכפיל הון של כ-0.85 ולהערכתנו, עקב חוק הריכוזיות, סביר כי תמוזג עם מבני תעשייה הנסחרת במכפיל הון של כ-1.05. המשך השיפור במבנה החוב של החברה, התמקדות בנדל"ן מקומי, פיתוח מספר פרוייקטים ועסקת המיזוג שבפתח, מהווים הזדמנות השקעה מעניינת בחברה.

בנק דיסקונט

בנק דיסקונט, בניהולה של המנכ"לית הדומיננטית לילך אשר טופילסקי, משנה פניו בשנים האחרונות ועובר בהנהגתה תהליך התייעלות ארוך טווח, כדי להתאים עצמו לשינויים בסקטור הבנקאות ובצריכת הבנקאות עצמה. הבנק אמור להחזיק תקופה ארוכה יותר בחברת האשראי שלו בניגוד לשני הבנקים הגדולים, ואמור לשפר את יחסי היעילות שלו, אשר כעת הם בין הגבוהים במערכת הבנקאית. הבנק נסחר במכפיל של  0.75 על ההון העצמי שלו, מחיר נמוך יחסית לבנקים האחרים ומדביק את הפער מהם במהירות.

בנק לאומי

הבנק היחיד שפרשת רשויות המס בארצות הברית מאחוריו, ממשיך להציג בדוחות תוצאות גבוהות מתחזיות האנליסטים עם תשואה שנתית על ההון של מעל 9%. תיק האשראי הסולידי ויחס הלימות ההון שעומד על מעל 11.35% איפשר לבנק לקבל אישור להעלות את שיעור דיבידנד ל – 40% מהרווח, לעומת 20% כיום. הבנק נסחר בתמחור נוח להערכתנו , בכ- 90% על ההון ועוד בסביבת ריבית אפסית.  עליה אפשרית בציפיות הריבית עשויה עוד להטיב עם תוצאותיו בעתיד.

אוברסיז

אוברסיז, בשליטת קרן פימי, עוסקת במתן שירותים לוגיסטיים כוללים "מן הנמל אל המדף" והיא בעלת פריסה ארצית רחבה בסמוך לנמלי ישראל במיקומים אסטרטגיים. החברה נרשמה למסחר בדצמבר 2016. החברה המשיכה להציג צמיחה נאה בפעילות הליבה בתשעת החודשים הראשונים של השנה, למרות התחרות בענף. במקביל, אוברסיז ביצעה מספר מהלכים שצפויים לתמוך בהמשך צמיחה של החברה, ביניהם השקעה במרכז לוגיסטי בישראל והקמת פעילות חדשה בנמל בגאנה. לאחר ירידה של 14% מתחילת השנה, אנו מעריכים שהתימחור שלה נוח גם בהתחשב בשליטת פימי והציפיות להמשך פעילותם בה, החברה נסחרת לפי שווי שוק 340 מיליון ₪, המשקף מכפיל רווח של כ-12.5.

סאפיינס

סאפיינס עוסקת בתחום פיתוח פתרונות תוכנה לחברות ביטוח. החברה נמצאת בשליטתה של פורמולה מערכות (48.7%). בתחילת השנה איבדה סאפיינס לקוח מהותי מה שגרם לאובדן הכנסות ולירידה ברווחיות וכפועל יוצא לירידה דו ספרתית במחיר המניה. בשנים האחרונות ביצעה החברה מספר רכישות, כאשר העיקרית הינה רכישת Stone River בתחילת השנה. רכישה זו אמורה להעמיק את אחיזתה של סאפיינס בשוק האמריקאי. בכוונת סאפיינס לבצע מהלכי ייצוב וייעול בחברה הנרכשת, תוך הרחבת מערך המכירות. סאפיינס צומחת בשיעור דו ספרתי, מעל צמיחת השוק וחובת ההוכחה הינה על החברה בצד שיפור רווחיותה. להערכתנו, המחיר הנוכחי מהווה נקודת כניסה מעניינת.

 

אג"ח:

אינטרנט זהב ד

אינטרנט זהב הינה חברת ההחזקות, באמצעותה שולטת יורוקום של שאול אלוביץ' בבזק. בשנה האחרונה חוו חברות הקבוצה טלטלה בעקבות החקירה המתנהלת כנגד בכירים בבזק, מה שהוביל לעליית תשואות באגרות החוב של אינטרנט זהב. למרות החקירה המתמשכת, בזק ממשיכה להציג רווחיות גבוהה וצפויה לסיים את שנת 2017 עם רווח של כ- 1.4 מיליארד ₪, אשר יאפשר לה להמשיך ולחלק דיבידנדים בסכומים ניכרים, אשר מהווים מקור לפרעון אגרות החוב של בי-קום ואינטרנט זהב. למרות הירידה במחיר מניית בזק בשנה האחרונה, רמת המינוף של אינטרנט זהב אינה גבוהה ויחס ה- LTV נמוך מ- 60%, כך שתשואה צמודת מדד של כ- 4.7% למח"מ של כ-2.9, הינה אטרקטיבית מאד ביחס לחלופות הקיימות בשוק.

כנפיים ז

כנפיים הינה חברת החזקות, אשר הנכס העיקרי שלה הינו חברת התעופה הלאומית אל על. במהלך השנה התממשה מניית אל על בחדות, לאחר שנסקה במאות אחוזים בשנים האחרונות. מנגד, חברת הבת הנוספת גלובל כנפיים הונפקה במהלך השנה, כך שמרביתן המוחלט של החזקות כנפיים הינן סחירות. למרות הירידה החדה במניית אל על, רמת המינוף של כנפיים נותרה נמוכה מאד, כשיחס ה-LTV נמוך מ- 35%. החברה השכילה במהלך השנים האחרונות לפרוס את חובותיה באמצעות החלפות ופרעונות מוקדמים של סדרות האג"ח הקצרות ושחררה את מניות השליטה באל על משעבוד ובכך הגדילה משמעותית את הגמישות הפיננסית. ראוי לציין, כי במהלך השנה הועלה אופק הדירוג של החברה מיציב לחיובי ולהערכתנו, לא מן הנמנע כי דירוג החברה הנוכחי (-A) יעלה במהלך השנה הקרובה.

גזית גלוב יב

גזית גלוב הינה חברת אחזקות, המחזיקה בחברות נדל"ן מניב הפועלות בארה"ב, קנדה, אירופה, ברזיל וישראל. לאחרונה הקימה החברה זרוע אחזקות פרטית להשקעות בארה"ב כדי להשיא ערך ולמקסם את ההשקעות ,מנגד אמורה החברה למכור את ההחזקה בחברת הריט האמריקאית רג'נסי . יחסי המינוף של החברה הינם סבירים לחברת נדל"ן, כל החברות הבנות מחלקות דיבידנדים באופן קבוע. האג"ח הינה צמודת מדד, במח"מ של כ- 7 שנים ונסחרת בתשואה שהיא מעל האג"ח של חברות דומות בשוק.

רציו ב

חברת רציו מחזיקה ב-15% ממאגר לוויתן , מאגר הגז הגדול בישראל. המאגר אמור להתחיל לספק גז החל מסוף 2019. לסדרה שעבוד על תמלוגים מהמאגר עצמו בסך 1%, הסדרה הינה שקלית, מח"מ האג"ח הוא כ 4.5 , תשואה לפדיון כ 4.7% .

 

דסק"ש ו'

חברת דסק"ש הינה חברת אחזקות, אשר אחזקותיה העיקריות הינן שופרסל, סלקום ונכסים ובנין (שלושתן חברות סחירות). השיפור בסביבה העסקית ומהלכי ההתייעלות בחברות הבנות תרמה לשיפור בתוצאותיהן העסקיות וכתוצאה מכך גרמו לעליות במניות אלה, במיוחד במניית שופרסל אשר עלתה בכ-80% מתחילת השנה. המשך השיפור בתוצאות העסקיות מאפשר לחברות אלו להגביר את היקף חלוקת הדיבידנדים, מה שמהווה מקור שוטף העומד בפני דסק"ש. העלייה במניות של חברות המוחזקות, ביחד עם מספר מהלכים להורדת המינוף הקטינו את יחס ה-LTV של החברה לרמה של כ-55%. נציין כי בתחילת השנה עלה הדירוג של החברה המנפיקה בדרגה אחת ל-BBB ובהמשך השנה שונה אופק הדירוג לחיובי. הצלחת המהלך של גיוס סדרה י' והחלפה חלקית של סדרה ו' הביאו לשיפור בנזילות החברה ולהורדת עומס הפירעונות בשנים הקרובות. להערכתינו, יחסי המינוף והנזילות הנוכחיים מצדיקים העלאת דירוג ביותר מדרגה האחת, מה שעדיין לא מגולם בתשואה של 2%, בה נסחרת האג"ח בעלת מח"מ קצר של 3.66.  

 

 

 בשנת 2017 שינה נשיא ארה"ב דונלד טראמפ את כיוון הכלכלה האמריקאית, טבע נכנסה לקשיים והביטקוין נסק והראה שהוא לא רק קוריוז. האם מגמות אלו ימשיכו גם בשנה הבאה?

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 29.12.2017

סוף שנה הוא עיתוי טוב לסיכומי ביניים, כדי לראות מה השתנה השנה. כשמתסכלים לאחור, שנת 2017 היתה בהחלט שנה מעניינת: הנה כמה מהדברים שקרו ושעשו אותה כזאת.

ראשית, הנשיא דונאלד טראמפ. כשטראמפ קיבל את המפתחות לבית הלבן בתחילת 2017, הוא הבטיח הרבה מאד דברים. לכולם היה די ברור שהוא לא יצליח להגשים את כולם, אבל היה מעניין לראות מה הוא כן יצליח לעשות. ההתחלה לא נראתה כל כך טובה, למרות שהוא קיבל את התנאים הטובים ביותר שנשיא אמריקאי יכול לבקש: רוב בסנאט ובקונגרס וגם בית משפט עליון די ידידותי. אולם, ככל שעובר הזמן, נראה שהוא בכל זאת מצליח לסובב את הספינה הענקית שנקראת ארה"ב, ולגרום לכלכלה שלה לצעוד בדרכו.

נסיון משבר  2008 הוביל את הממשל של אובמה לקחת חלק הרבה יותר פעיל בשווקים מאשר ממשלים קודמים. תרשים 1 מדגים צד אחד של ההתערבות הזאת: הוא מראה את הגודל של התקציב של הממשלה הפדרלית כאחוזים מהתוצר של ארה"ב. אפשר לראות את הקפיצה החדה בהוצאות של הממשלה מייד לאחר פרוץ המשבר של 2008. אבל גם כשהאפקט של המשבר התחיל לדעוך אחרי שנת 2013, התקציב הפדרלי נותר גדול באופן משמעותי, מאשר לפני המשבר.

תרשים  1: התקציב הפדרלי כאחוז מהתוצר

התקציב הפדרלי כאחוז מהתוצר

היבט נוסף הינו ההתערבות חסרת התקדים של הבנק המרכזי, הפד. באמצעות פעולות בשוק החופשי ורכישה מסיבית של אג"חים, הפד הציף את השווקים בכסף והוריד את הריביות. תרשים 2 מתאר את התוצאה של ההתערבות הזאת: הוא מראה שבין 2008 ל- 2017, כמות אמצעי התשלום בארה"ב גדלה כמעט פי שלוש! במצב נורמאלי, גידול כזה בכמות הכסף אמור היה לייצר אינפלציה משמעותית. המצב איננו נורמאלי, אז האינפלציה לא באה, אבל הפחד מההשפעה האפשרית של הגידול בכמות הכסף הגביל את הפעילות של הפד ושל הממשל לקראת סוף תקופת כהונתו של אובמה. 

ההיבט השלישי של ההתערבות היתה הכבדה של הפיקוח על המערכת הפיננסית בארה"ב. בעוד שעד 2008, המערכת הפיננסית פעלה באופן מעשי כמעט ללא פיקוח, הרי שמאז 2008, הרשויות התחרו מי תטיל פיקוח כבד יותר. אז נכון שהמצב שהיה קיים לפני 2008 אפשר למערכת הפיננסית לייצר בועה, שבסופו של דבר הובילה למשבר החמור ביותר מאז שנות ה- 1930. אבל ההכבדה של הפיקוח מעכבת באופן משמעותי את הזרמת האשראי לשווקים, ותורמת לכך שלמרות ההתערבות המסיבית של הממשל והבנק המרכזי, קצב הצמיחה בארה"ב בשנים האחרונות היה מתון בלבד.

תרשים 2 : כמות אמצעי התשלום בארה"ב

כמות אמצעי התשלום בארה

 

טראמפ החל לשנות את הכיוון. הפחתת מסי החברות וההכנסה מאותתת שבעוד שאובמה הגביר את המעורבות הממשלתית, הממשל החדש מעוניין לתת לסקטור הפרטי להוביל. בנוסף, טראמפ מודיע שהוא מתכוון לבטל חלק נכבד מהרגולציה שהוטלה על מערכת הבנקאות, כך שכל מה שאובמה עשה, טראמפ עושה הפוך.

זה נסיון מעניין, אבל כדי לדעת מה תהיה התוצאה שלו, צריך לראות מה טראמפ מתכוון לעשות ב- 2018. ראשית, כדי שהמהלך של הורדת המסים יצליח להביא לשינוי הדרוש, יש צורך גם בקיצוץ בהוצאות הממשלה. אבל טראמפ מתכוון להגדיל את הוצאות הבטחון, כך שקשה לראות איך הוא מצליח ליישם זאת. בנוסף, הקלת הפיקוח על מערכת הבנקאות בצד הגידול בחוב הממשלתי שצפוי כתוצאה מהקיצוץ המסים, דורש מהבנק המרכזי לגרום לעלייה משמעותית בריבית. אחרת, השילוב של הקלות במסים, הקלות בפיקוח וריבית נמוכה עלול להוביל לאינפלציה ולהתנפחות בועות. מצד שני, בהנתן החוב העצום של ארה"ב, עלייה בריבית יכולה לעצור את הנסיון של טראמפ לייצר צמיחה כלכלית. בהחלט ייתכן שטראמפ מעוניין בהזרמת הכספים למרות הסיכונים שהיא יוצרת: זה מסביר מדוע הוא החליף את הנגידה שמינה אובמה, יילן, בנגיד שהוא בחר בעצמו, פאוול. אבל ב- 40 השנים האחרונות לנגידים בארה"ב יש נטייה להפתיע את הממשלים שממנים אותם, אז צריך לראות האם פאוול יתנהג כפי שטראמפ מצפה ממנו.

בישראל, טבע נקלעה לקשיים ועומדת בפני סכנה אמיתית של פשיטת רגל. הנהלת טבע רוצה להתמודד עם המשבר באמצעות פיטורי עובדים. מהצד השני עומדת ההסתדרות וגורמים בכנסת שדורשים שהפתרון לא יהיה על חשבון העובדים. כתמיכה בטענה שלהם, הם מציגים את העובדה שטבע זכתה לתמיכה מסיבית מהממשלה, בין השאר באמצעות הקלות מס, ולכן, לכאורה, הנסיון של טבע לפטר עובדים הוא אי עמידה של טבע בחוזה הלא כתוב שיש לה עם המדינה.

הבעיה בטיעון הזה הוא שכל נסיון להביא לפתרון בעיותיה של טבע ללא פיטורי עובדים, יבוא על חשבון התערבות נוספת מצד המדינה. אם המדינה תתן לטבע מענקים נוספים, למשל, אפשר בהחלט לראות איך טבע תמשיך לפעול גם בלי פיטורים. אבל זה יהיה להביא את טבע (ועובדיה) למצב שבו נמצאים מפעלים אחרים שמקבלים תמיכה ממשלתית: בכל כמה שנים, אותן תמונות של הפגנות ופועלים מפוחדים שמתבצרים במפעל. כך שהקריסה של טבע היא יותר מאשר סתם קריסה של חברה: היא מייצגת את המאבק בין ישראל הסוציאליסטית שבה עובדים נהנים מהגנה והמדינה תומכת במפעלים לפי שיקול דעתה, לישראל שבה המדינה נותנת לשוק להגיד את דברו גם כשזה נראה מהלך חד, וגם אם יש לזה מחיר של אלפי עובדים שמאבדים את מקום העבודה.

2017 תזכר גם כשנה שבה הכסף הקריפטוגרפי הפך לאמצעי השקעה לגיטימי. הביטקוין, המטבע הקריפטוגרפי הראשון, קיים כבר מאז 2009. אבל כפי שאפשר לראות בתרשים 3, עד 2017 המחיר שלו היה די נמוך. בנוסף, יחסית לתנודתיות העצומה שלו בשנה האחרונה, המחיר היה אפילו די יציב. אבל ב- 2017, משהו השתנה. בחלקו של דבר זה נובע מכך שיפן הכירה בביטקוין כאמצעי תשלום חוקי לתשלומים בתוך המדינה, ונתנה לו לגיטימציה. בחלקו של דבר זאת העלייה של טראמפ ששלחה כל מיני אנשים שחוששים מהממשל להחזיק את הכסף שלהם באמצעים אלטרנטיביים. בחלקו של דבר זאת העלייה במחירים שהביאה עוד ועוד אנשים להצטרף למשחק מתוך תקווה לרווחים מהירים. אבל כל זה כבר לא משנה: הביטקוין הוכיח שאפשר לייצר נייר ערך שאיננו תלוי ברשויות, ושאנשים בכל העולם מוכנים להשקיע בו. אז בהחלט ייתכן שהמחיר הנוכחי של הביטקוין הוא גבוה מדי. ייתכן גם שבסופו של דבר יתברר שיש מטבעות קריפטוגרפיים יעילים יותר מהביטקוין והביטקוין יעלם ובמקומו יעלה מטבע קריפטוגרפי אחר. אבל 2017 מסמלת שהמטבעות הקריפטוגרפיים הם כאן כדי להשאר, מה שנותן תקווה לאנשים שמעדיפים לעשות עסקאות בלי פיקוח, ומייצר כאב ראש לבנקאים מרכזיים שמתחילים לחשוש שיום אחד הם יוחלפו על ידי תוכנה עם קוד פתוח.

תרשים  3: מחירו של הביטקוין בדולרים

מחירו של ביטקוין בדולרים

 

 

אם כך הייתה זו שנה מעניינת בה אמריקה החלה בתהליך של שינוי מהותי בתפיסה כלכלית, עולם  המטבעות הקריפטוגרפיים התחזק והציג שהוא כאן כדי להשאר ובישראל החלטה לגבי התערבות אפשרית בפיטורים האגרסיביים בטבע עשויה להיות בעלת השלכות רחבות הרבה יותר לגבי תפיסות השלטון בדבר מתן חופש לשוק למול ראיה סוציאליסטית. כיצד ארועי השנה החולפת ישפיעו בעתיד? רק הימים יגידו.

 הביטקוין הוא אמצעי תשלום, אך אינו עומד בשני התנאים הנוספים הדרושים כדי להיחשב לכסף: קובע ערך ושומר ערך. עם זאת, יש לו את כל התכונות הנדרשות מנכסים בטוחים כגון זהב או אג"ח ארה"ב. לכן, הוא עולה בזמן מחסור בהשקעות טובות, אך עלול לצנוח כשהאלטרנטיבות חוזרות לתמונה 

ד"ר אביחי שניר |  כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 25.12.17

לפני שמעלים את השאלה האם ביטקוין הוא השקעה טובה, צריך לענות על שאלה בסיסית יותר: מה זה בכלל ביטקוין? אנחנו לא מתכוונים לשאלה מהו ביטקוין במובן הטכנולוגי. הכוונה היא לשאלה האם ביטקוין הוא "כסף" כפי שטוענים חלק מהאנשים שמשתמשים בו, או שהוא משהו אחר.

ראשית, כמה מילים על ביטקוין במובן הטכנולוגי. ביטקוין הוא קובץ (כמו כל קובץ אחר שיש במחשב) שמערכת מתוחכמת להפליא (בלוקצ'יין) דואגת לכך שניתן יהיה להעביר אותו מחשבון אחד לחשבון אחר, בלי שיתאפשר לשכפל אותו ולהשתמש בו יותר מפעם אחת. ברגע שמתבצעת העברה, המערכת מוודאה  שההעברה הינה חוקית (שמדובר במטבע אמתי שעבר בין שני חשבונות קיימים). לאחר מכן, היא דואגת ליידע את כל המשתמשים שהביטקוין כבר לא נמצא בחשבון הראשון אלא נמצא בחשבון השני, כך שניתן יהיה לוודא שגם הפעולות הבאות שמתבצעות באותו ביטקוין הן חוקיות.

הטכנולוגיה הזאת מאפשרת להשתמש בביטקוינים כאמצעי תשלום. אבל אמצעי תשלום איננו בהכרח כסף. כדי שמשהו ישמש ככסף הוא צריך למלא אחר שלושה תנאים: קובע ערך, אמצעי תשלום, ושומר ערך. עקרונית, הביטקוין הוא אמצעי תשלום מצוין. מה שנדרש מאמצעי תשלום זה שאנשים יהיו מוכנים לתת תמורתו מוצרים ושירותים, וזה בהחלט המצב עם הביטקוין.

אבל הביטקוין הוא חלש בתור שומר ערך: כסף צריך להיות "משהו" שהערך שלו נשאר יציב בטווח זמן קצר, מאחר ואנחנו צריכים שהכסף לא יאבד מהערך שלו למשך הזמן שבין משיכת הכסף ועד לרכישת המוצרים.

השקל או הדולר, כדוגמא, אמנם אינם שומרים על ערכם לאורך זמן, מכיוון שהאינפלציה שוחקת את ערכם. אולם בנסיבות רגילות, השקל שומר על ערכו לאורך זמן המספיק לכך שהערך יישאר קבוע בין הרגע שהוא נמשך מהחשבון, ועד רגע רכישת מוצרים, או נכסים שמגינים מפני השחיקה (אפשר לקנות למשל, אג"ח, או תוכניות חסכון).

שינויים קיצוניים מידי

תרשים 1, מראה את השינויים בשער החליפין ביטקוין-דולר במשך יום אחד. במהלך היום הזה, השווי של הביטקוין עלה בכ- 10% ואז נפל בכמעט 11% לפני שהתאושש מעט בסוף היום. שינויים כאלה הם קיצוניים מדי לרוב האנשים שמחזיקים בכסף רק בכדי לבצע רכישה. תארו לעצמכם שרכשתם ביטקוין במחיר מסוים רק כדי לגלות שלמחרת שוויו פחת ב- 10% , או שהשתמשתם בביטקוין ביום מסוים כדי לקנות מוצר וגיליתם שלמחרת הערך שלו טיפס ב- 20% ואתם הפסדתם אלפי שקלים רק משום שלא המתנתם יום אחד עם הרכישה.

אבל הבעיה העיקרית עם הביטקוין ככסף היא שהוא עדיין איננו קובע ערך. אפילו חסידי ביטקוין מושבעים, כשהם מדמיינים מחירים, הם לא חולמים בביטקוין. ברוב המקרים, גם אלו שנוקבים במחירים בביטקוין, "מחזיקים בראש" שווי במטבע אחר, והמחיר שהם נוקבים בביטקוין הוא תרגום של המחיר במטבע המקומי שלהם. ייתכן שיש יוצאים מן הכלל, כמו מטבעות קריפטוגרפיים אחרים שאותם ניתן לקנות רק בביטקוין, אבל נכון לעכשיו, לפחות עבור החלק הארי של משתמשי הביטקוין, הביטקוין עדיין איננו קובע ערך. מה שאומר שהוא איננו כסף.

מה יש עכשיו ומה הפוטנציאל?

אז אם הביטקוין איננו כסף, מהו כן? התשובה מורכבת משני חלקים. הראשון, הוא מה הביטקוין כבר עכשיו. השני, מה הפוטנציאל שעוד יש לו.

כבר עכשיו, לביטקוין יש את כל התכונות שנדרשות מנכס בטוח. הכוונה  לנכס שהביקוש אליו גואה בזמני משבר, ויורד בזמנים של שפע. נכסים בטוחים קלאסיים הם אג"ח של ממשלת ארה"ב וזהב. הביטקוין דומה לזהב בכך שכמו הזהב, הוא קיים בכמות מוגבלת: על פי הפרוטוקול שלו, כמות הביטקוינים מוגבלת לעד 21 מיליון, וניתן יהיה לכרות כמות גדולה יותר רק אם תהיה הסכמה של לפחות 90% מכלל המשתמשים בביטקוין. לביטקוין, יש יתרון על הזהב בכך שלזהב נדרשת בדיקת איכות שלו, בעוד שהאיכות של הביטקוין היא קבועה.

ההשערה שהביטקוין אכן מתפקד כנכס בטוח זוכה לחיזוק ממעקב אחרי התנודות במחיר שלו. זיו חלף, מרצה למטבעות קריפטוגרפיים, הפנה את תשומת לבי לכך שכאשר יש משברים פיננסיים בעולם, המחיר של הביטקוין עולה. תרשים 2 הוא דוגמא: הוא מראה את מחיר הביטקוין במהלך 2015. אפשר לזהות שתי עליות חדות במחיר שמקושרות עם אירועים כלכליים משמעותיים: הראשון הוא המשבר בקפריסין וביוון שבעקבותיו אנשים יכלו למשוך רק סכומים מוגבלים מהחשבון שלהם. השני הוא הפיחות ביואן הסיני. בשני המקרים, אנשים העבירו כספים לביטקוין, בנסיון לשמור על ערך  הרכוש שלהם.

זה מסביר מדוע הביקוש לביטקוין כל כך גבוה כיום. בעקבות הריבית הנמוכה בשווקים הסולידיים בעולם, והמחסור בהשקעות טובות בסיכון נמוך, הצטברו בחשבונות העו"ש בעולם סכומים אדירים. רק בישראל, יש לציבור כ- 340 מיליארד ש"ח במזומן. בארה"ב, מדובר על כ- 3,700 מיליארד דולרים. מי שמחזיקים בסכומים הללו מחפשים אפיקי השקעה, ולכן, כל עוד אין הזדמנויות השקעה אטרקטיביות רבות, קשה לנחש עד להיכן יאמיר המחיר שהביטקוין יסחר בו. מצד שני, צריך לזכור שמחיריהם של נכסים בטוחים נוטה לרדת ואפילו בחדות, בזמנים בהם העסקים חוזרים למצב נורמאלי. לכן, אם ההשקעה בביטקוין היא אכן מעין השקעה בנכס בטוח, עליית תשואות בעולם תביא לירידה חדה במחירו.

מחיר הביטקוין

תחליף אטרקטיבי לכסף של ממש

הפוטנציאל  הקיים למטבעות קריפטוגרפיים הוא למעשה הטכנולוגיה, שהופכת אותם לתחליף אטרקטיבי לכסף  של ממש. מאחר ובבסיס, למטבעות וירטואליים יש כמה יתרונות שהופכות אותם אטרקטיביים לקבוצה לא קטנה של משתמשים. ראשית, כמו מזומן, לא נדרש למסור כל מידע כדי להחזיק בביטקוין (למרות שהיום בחלק מזירות המסחר לקוחות נדרשים למסור מידע כדי לבצע רכישה). שנית, כמו מזומן, אין פיקוח על מה עושים עם ביטקוין. אם אני אנסה "להמר"בהשקעותי באמצעות  אשראי נניח בחברת האשראי וויליאם היל, החברה לא תאשר את הפעולה. אבל לא ניתן למנוע  מלרכוש "הימור" במזומן, או בביטקוין. בעולם שבו הרשויות חשבו שעוד כמה שנים יעלם  הכסף   המזומן והם יהיו  מסוגלים לעקוב אחר כל פעולה, הביטקוין בהחלט יכול להיות אלטרנטיבה מעניינת עבור מי שמעוניינים לשמור על פרטיותם.

היתרונות של החוזים החכמים

מה שהופך את המטבעות הקריפטוגרפיים לאמצעי תשלום, אף אטרקטיבי יותר הוא התפתחותם של החוזים החכמים. ניק ספאנוס, למשל, מי שפתח את בורסת המטבעות הקריפטוגרפיים הראשונה בניו-יורק, סבור שהחוזים החכמים הולכים לשנות את האופן שבו עושים עסקים. החוזים החכמים הם בעצם תוכנה שמגדירה העברה אוטומטית של מטבעות בין חשבונות, אם התנאים המפורטים בחוזה מתקיימים. את החוזים הללו טוענים לתוך הבלוקצ'יין, המערכת שמבצעת את העסקאות, וכך שני הצדדים יכולים להיות בטוחים שהחוזה יקויים, גם אם אין להם כל מידע על הצד השני לעסקה.

חוזה חכם יכול, למשל, לשלם ליורשים את מה שנכתב בירושה באופן אוטומטי מהרגע שמתקבל מידע מאומת על הפטירה. הם יכולים גם להעביר תשלומים לחקלאים עוד במהלך העונה, לפי המידע שמתקבל על מזג האוויר וההצלחה של הגידולים בשדה. חברות כמו Zap.org ודומות שעובדות על זרימת המידע לחוזים, בהחלט יכולות להיות הזדמנות טובה להשקעה למי שמעוניינים להשקיע בטכנולוגיה עם פוטנציאל, אבל לא רוצים להחשף לסיכון שבהשקעה במטבע מסוים. רק בישראל יש לכל הפחות כמה עשרות חברות, שמפתחות  טכנולוגיה הקשורה למסחר במטבעות קריפטוגרפיים, טכנולוגיה זות עשויה בהחלט להיות רווחית גם עבור עסקים במטבעות רגילים. בנק פועלים למשל, הודיע שהוא בוחן שימוש בחוזים חכמים. האם להשקיע בביטקוין או במטבעות הללו כאפיק השקעה זו שאלה סבוכה  אולי דווקא כדאי לראות בהשקעה בטכנולוגיה חכמה העוסקת בפיתוח בסביבה זו כהזדמנות השקעה מעניינת., גם כי ביטקוין ושאר המטבעות הקריפטוגרפיים מייצרים לחץ על מערכת הבנקאות המוכרת לנו, ולכן גם הבנקים ידרשו  להשקיע הרבה פיתוח טכנולוגי בכדי להישאר תחרותיים ורלוונטיים בעולם החדש.

 למרות שהנתונים הכלכליים במשק תומכים בעליית מחירים - האינפלציה בישראל בשנים האחרונות שלילית. איך זה יכול להיות ולמה בעצם עדיף שהיא תהיה חיובית?  

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 22.12.2017

"איפה האינפלציה?" היא שאלת השאלות בכלכלה המוניטרית בשנים האחרונות. במשך עשרות שנים, כלכלנים התרגלו לחשוב שאינפלציה של 2%-3% לשנה היא ה"שמן" שמקטין את החיכוך בגלגלי הכלכלה. כל חריגה של האינפלציה מהקצב הזה, נחשבת למשהו שיכול לעכב ולהפריע לצמיחה הכלכלית.

יש מספר סיבות לכך שלאינפלציה נמוכה יש תפקיד חיובי בכלכלה. אחת הסיבות היא שהאינפלציה, כלומר עלייה במחירים, מאותתת ליצרנים, מצד אחד, שכדאי להשקיע במוצרים חדשים כי אנשים מוכנים לשלם עליהם ומצד שני, היא מאפשרת להם להביא עוד עובדים, וכך להגביר את הייצור.

לכן, המטרה העיקרית של הבנקים המרכזיים בכל העולם היא לשמור שקצב האינפלציה יהיה נמוך ויציב. באופן כללי, ההסכמה היא שהקצב הנכון הוא באזור ה- 2% לשנה. אבל מאז המשבר שפרץ ב- 2008, קצב האינפלציה בעולם כולו הלך לאיבוד. ישראל דומה בכך לשאר העולםומאז 2014 אפילו בולטת בכך ביחס למדינות אחרות.כפי שאפשר לראות בתרשים 1, בכל אחת משלוש השנים האחרונות, קצב האינפלציה היה שלילי, וגם השנה הוא כנראה יהיה באזור האפס. 

תרשים 1: אינפלציה שנתית בישראל. מקור: למ"ס

 אינפלציה שנתית בישראל

רמת האינפלציה הנמוכה, בישראל ובעולם, מפתיעה במיוחד מכיוון שהיא מתרחשת בניגוד לשתי התאוריות שמלמדים בקורסים הבסיסיים במקרו כלכלה. התיאוריה הראשונה, "המוניטריסטית" גורסת כי אינפלציה נובעת מכך שהגידול בכמות הכסף מהיר מהביקוש לכסף. לפי התיאוריה הזאת, בכל פעם שיותר מדי כסף רודף אחרי פחות מדי מוצרים, מתחוללת אינפלציה.

התרשים הבא מראה את הבעייתיות בתיאוריה זו. מאז 2008, הבנקים המרכזיים בעולם מגיבים לירידה בצמיחה העולמית באמצעות הזרמת כספים לשווקים. זאת, מתוך הנחה שהגדלת כמות הכסף, תוריד את הריביות (מה שאכן קורה), ותעודד השקעות וצריכה, שיובילו בסופו של דבר גם לעליית מחירים.

תרשים 2 מראה את הגרסה הישראלית של התהליך הזה. הוא מראה את הגידול שהתרחש בכמות אמצעי התשלום בישראל מאז תחילת שנות ה- 2000. אפשר לראות שעד 2008, קצב הגידול בכמות הכסף היה יציב ומתון. אבל אז קצב הגידול הואץ בחדות, ומאז 2014, התקופה שבה האינפלציה שלילית ממש, קצב הגידול בכמות הכסף הוא במימדים אסטרונומים. לצורך ההשוואה: קצב גידול דומה בכמות הכסף הזין ב- 1981 – 1982 קצב אינפלציה של למעלה מ- 100 אחוזים לשנה! ועכשיו הוא מזין קצב אינפלציה של פחות מאפס אחוזים לשנה...

תרשים 2 : כמות אמצעי התשלום בישראל. מקור: בנק ישראל

 כמות אמצעי התשלום בישראל (במליוני שקלים)

התיאוריה השנייה היא "עקומת פיליפס". התאוריה  מבוססת על ממצאים אמפיריים שמראים שקיים קשר הפוך בין אבטלה ואינפלציה. על פי עקומת פיליפס, כאשר האבטלה יורדת, כוח המיקוח של העובדים עולה, וכתוצאה מכך השכר עולה. כשהשכר של העובדים עולה, הצריכה עולה, והמחירים עולים.

תרשים 3 מראה איך התיאוריה הזאת באה לידי ביטוי במציאות. הקו האדום מראה את אחוזי האבטלה בישראל, והקו הכחול את האינפלציה החודשית הממוצעת בכל רבעון. אפשר לראות שכלל במרבית התקופה  שבין 1985 ל- 2008 (למעט חריגה מסוימת בשנים 1992-1995) המציאות תאמה לעקומת פיליפס:כשהאינפלציה ירדה, האבטלה עלתה ולהפך.  מאז 2008, הקשר השלילי נשבר: גם האבטלה וגם האינפלציה במגמת ירידה.

 

תרשים  3: אבטלה ואינפלציה. מקור: בנק ישראל

 אבטלה ואינפלציה

 

 

אז איפה האינפלציה? ומה היכולות הבנק המרכזי להשפיע על קצב האינפלציה?

ראשית היחלשות ביכולתו של הבנק המרכזי להשפיע על קצב האינפלציה מובהקת, היא נובעת בעיקרמשינויים בכלכלה העולמית. הגידול בכושר הייצור במדינות המתפתחות, כפי שקורה בסין, יצר ביקוש אדיר לנכסים בטוחים, כסף מערבי. הסינים (וגם היפנים) מוכנים להחליף מוצרים שלהם תמורת נכסים דולריים בריבית נמוכה, ואפילו נמוכה מאד.

הדבר יוצר ביקוש גדול למטבעות המערביים. לכן, למרות הגידול העצום בכמות הכסף במערב, שישראל היא חלק ממנו, הגידול הזה נספג בעזרת הביקוש מהמדינות המתפתחות. עבור ישראל, המשמעות היא שהשקל מתחזק, מה שמשמר את רמתם הנמוכה של מחירי הייבוא, ולכן גם שומר על רמת אינפלציה נמוכה.

שנית, צריך לזכור שהגידול בכמות הכסף מתועל בארץ (ולא רק בארץ) למחירי הדיור ולמחירים של נכסים פיננסיים. אבל מכיוון שאלו אינם חלק ממדד המחירים לצרכן, ההשפעה שלהם על האינפלציה היא שלילית: אנשים חוסכים כסף כדי לרכוש דירות, ולכן הם מוציאים פחות על דברים אחרים. אז זה לא שאין בארץ אינפלציה, אלא, שהיא לא באה לידי ביטוי במקומות שבנק ישראל רוצה: עלייה ניכרת במחירי הנדל"ן ובנכסים פיננסיים ולא במחירי הסחורות והשירותים.

שלישית, צריך לזכור שאם בנק ישראל באמת ירצה, הוא יכול לנסות ולייצר אינפלציה . עליו לעשות,  את אשר נמנע מלעשותו מאז 1985: וזה להדפיס כסף כדי לממן הוצאות ממשלתיות. אז כנראה תתחיל אינפלציה. השאלה היא רק מה יהיה המחיר לעצור אותה אחר כך. מכאןשלמרות כל התלונות שמגיעות מבנק ישראל וממקומות אחרים על כך שאין אינפלציה, צריך תמיד לזכור שיש עוד אפשרות לבנק ישראל לקדמה, אבל בגלל החשש מלייצר רמה גבוהה מידי של אינפלציה הוא נמנע מהמהלך.

 המחסור במטבע חוץ בעבר גרם לישראל להגן על הייצור המקומי ולהגביל את הייבוא. הזמנים השתנו, השקל התחזק, אך המכסים נשארו גבוהים - ועמם מחירי המוצרים. כעת האוצר מתחיל להבין שישראל היא כבר חלק מהמערב.

ד"ר אביחי שניר-כלכלן בכיר במחלקת המחקר של קבוצת ההשקעות אינפיניטי 

 15.12.2017

הדעה הרווחת בארץ היא כי כל המוצרים בישראל הינם תוצרת סין, אך למעשה, על פי נתוני הבנק העולמי, היקף הייבוא לישראל הוא יחסית נמוך. תרשים 1 מראה את היקף הייבוא לישראל, כאחוזים מהתוצר בהשוואה למדינות המפותחות. אפשר לראות שישראל היא אחת מהמדינות שנמצאות הרחק משמאל. אם את מיעוט הייבוא למדינות כמו ארה"ב, יפן ואוסטרליה אפשר להסביר בכך שאלו מדינות ענקיות, שמסוגלות לייצר פחות או יותר את כל מה שהן צריכות, לישראל אין תרוץ כזה. דרך אגב, אם הייתי מוריד מהייבוא את ייבוא היהלומים שמשמשים כחומר גלם בייצוא, ישראל היתה ממוקמת בגרף יותר שמאלה.

תרשים  1: ייבוא מוצרים ושירותים כאחוז מהתוצר, 2016. מקור: הבנק העולמי

 ייבוא מוצרים ושירותים כאחוז מהתוצר, 2016.

חלק גדול מהעובדה שהייבוא לישראל הוא כל כך נמוך נובע מכך שהיקף הייבוא של מוצרים סופיים, כלומר מוצרים לשימוש הצרכנים הוא נמוך. הסיבה העיקרית לכך היא היסטורית: היתה תקופה שישראל היתה מדינה ענייה, שהיה לה מחסור במטבע חוץ. הפתרון שנתנו לזה אז היה לנסות לעודד את הייצור המקומי ולהלחם בייבוא. כלומר, מכסים גבוהים ותקנות שהפכו את חייו של כל יבואן  לגיהנום.

בינתיים, ישראל התקדמה ופתרה לעצמה את בעיית המחסור במטבע חוץ בעזרת הגדלת הייצוא. למעשה, היום, אחת הבעיות הגדולות של הכלכלה הישראלית הוא שייצוא התעשייה העילית ביחד עם הייבוא הנמוך גורם להתחזקות אדירה של השקל. זה אמור היה להוביל להוזלות משמעותיות במחירים של מוצרים מיובאים, אבל בגלל שהמגבלות על ייבוא מונעות חלק מהגידול שהיה צריך להתרחש, הצרכנים נהנים מזה רק בשוליים. היום, הרבה יותר זול לנסוע לחו"ל מאי פעם, זה נכון, אבל יש עוד הרבה דברים שהיו יכולים להיות יותר זולים.

בזמן שהצרכנים נהנים רק בשוליים, יש לא מעט עובדים שנפגעים באופן קשה. התחזקות השקל פוגעת בתעשיינים ה"קלאסיים",כל אלו שאינם בהיי-טק. כשהתעשיינים הקלאסיים נפגעים, גם העובדים שלהם  נפגעים, כיוון שהם מנותבים  לעבודות בענפי השירותים, בהם השכר נמוך יותר מאשר בתעשייה. הפגיעה הזאת תעשה חמורה אפילו יותר, ככל שייצור הגז יילך ויגבר.

משרד האוצר מתחיל להבין סוף כל סוף , באיחור אופנתי, שישראל איננה נמצאת במקום שהיא היתה בו עד סוף שנות ה- 80. אני מקווה כי בקרוב יתחילו לעכל שישראל כבר שבע שנים חברה במועדון המכובד של המדינות המפותחות, ה- OECD, וכדאי להתנהג בהתאם.

ענף הבקר מהווה דוגמא טובה למה שקורה כשמורידים מכסים. ענפי המזון בישראל הם קבוצת הענפים שהמדינה מגנה עליהם באופן הבולט ביותר. מצד אחד, הגנה על ענף המזון היא לא יחודית לישראל. אולם, בכל העולם מסייעים ליצרנים בענף המזון בעזרת סובסידיות ואילו בישראל מסייעים להם על ידי חסימת הייבוא ושמירה על מחירים גבוהים. תרשים 2 מדגים את זה. הוא מראה שבישראל 84% מהתמיכה בחקלאים מתבצעת על ידי שימור מחירים גבוהים, בעוד שבארה"ב ובאירופה, רק קצת יותר מ- 20% מהסיוע מגיע משימור רמת מחירים, וכל השאר בעזרת סיוע ישיר לחקלאים.

תרשים 2 : התפלגות התמיכות בחקלאים, 2016. מקור: OECD

 

 התפלגות התמיכות בחקלאים, 2016

משנת 2014, התחילו בישראל לבדוק את השפעת  הורדת מכסים על ייבוא בשר בקר ומעבר למתן סובסידיה למגדלי הבקר. התוצאה: המחירים ירדו והצרכנים מרוויחים למעלה מ- 170 מיליון ש"ח לשנה מחסכון על קניית בקר. העלות למדינה מהסובסידיה למגדלים היא כ- 35 מיליון ש"ח. כך שבסך הכל הרווח נטו לתושבי המדינה הוא כ- 135 מיליון ש"ח.

לכן אני מברך על המשך הפחתת  המכסים גם על מוצרים  אחרים. הפחתת  המכסים על מוצרי חשמל והלבשה עליה הודיע משרד האוצר גם היא מבורכת. אבל הגיע הזמן להערכתי להורדת מכסים מסיבית יותר גם בענפים שבהם יש יצרנים מקומיים. גם לצמחונים מגיע להנות ממחירים זולים.

בהזדמנות זו , אני מציע  שמישהו יבדוק גם מה קורה עם העלויות העקיפות של הייבוא. בישראל יש לא רק מכסים, אלא גם רגולציה שמאד מפריעה לייבוא. תרשים 3 מראה את עלות הבירוקרטיה של הייבוא בישראל בהשוואה ל- OECD, מראה שלא רק המכסים עולים לציבור במחיר של המוצרים. כל עוד היבואנים ימשיכו להזדקק לכל כך הרבה זמן וכסף כדי להעביר את המוצרים שלהם דרך הגבול, המחירים ירדו בפחות מהרצוי , אם לוקחים בחשבון רק את עלות המכסים.

 

תרשים  3: עלויות הבירוקרטיה (זמן וכסף). מקור: Doing Business, הבנק העולמי

 עלויות הבירוקרטיה (זמן וכסף)

 

 

 

Page 1 of 43  > >>

תקשורת ופרסום שוק ההון
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום