מי מרוויח ומי מפסיד מהמגמות האינפלציוניות>>רפי כהן לגלובס

 נייר עמדה >> רפי כהן, מנהל תיקי השקעות

שנת 2016 מסתמנת בינתיים כשנה שלישית ברציפות של אינפלציה שלילית -  מגמה אשר לה השלכות רבות, הן על המשק והן על הצרכנים. איך מתמודדים עם המגמה הזו בהנחה שהיא צפויה להימשך בינתיים, ומה כדרי לשנות כשהיא תתחיל להתהפך? 

אינפלציה בהגדרתה הינה עליית מחירים, והיא נמדדת במדד המחירים לצרכן המתפרסם מדי חודש.  השפעתה היא החלשת המטבע המקומי תוך עליית מחירים מבוקרת שייעדה מוגדר ע"י בנק ישראל מדי שנה.

חוק בנק ישראל משנת 2010 קבע כי השמירה על יציבות המחירים היא המטרה העיקרית של בנק ישראל, כאשר הכלי המשמעותי ביותר העומד לרשותו הוא כלי הריבית עליה מכריז הבנק מדי חודש. ככל שהריבית גבוהה יותר, מחיר הכסף גבוה, כלומר משתלם לצרוך פחות ולחסוך יותר – פעולה זו ממתנת אינפלציה.

ריבית נמוכה במצב של היום, בו שער הריבית הוא 0.1% מטרתה לעודד צריכה ולחסוך פחות. צריכה גבוהה מטרתה יצירת לחץ על רמות המחירים והעלאתם, ובכך להגביר את האינפלציה. היעד של בנק ישראל לאינפלציה שנתית הוא בין 1%-3% כאשר עמידה ביעד זה תיתן גושפנקא לבנק שהכלכלה יציבה והמשק צומח.

בשנתיים האחרונות האינפלציה הייתה רחוקה מהיעד והסתכמה בשנת 2014 ב- 0.2%- ב- 2015 הסתכמה ב- 1%-, ומתחילת השנה ירד מדד המחירים ב- 0.6%. בעבר אינפלציה שלילית הייתה רק בשנים 2003 ו- 2006, כך שאנו בעידן מיוחד.

הגורם העיקרי לירידה במדד המחירים בשנתיים האחרונות הוא מחיר האנרגיה שירד בעשרות אחוזים והשפיע על המחירים ברמה עולמית.גורם נוסף ומקומי גרם לירידה במדד והוא משרד האוצר ומדיניות הורדת המחירים של הממשלה. בין היתר נציין את הורדת מחירי החשמל, מים, סלולר, ביטוח, תחבורה ציבורית והורדת המע"מ.

מנגד, הגורם המשמעותי ביותר שתרם לאינפלציה חיובית בשנתיים האחרונות הוא המשך התחזקות שוק הדיור. מחירי הדיור אמנם לא נכללים בחישוב מדד המחירים לצרכן אולם המדד מושפע ממחירי השכירות וחוזי שכירות מתחדשים. בינתיים, בעוד בנק ישראל מתקשה להגיע אל יעד האינפלציה, מדיניות הממשלה מציגה יעד הפוך שמטרתו הורדת יוקר המחיה.

התומכים בהוזלת יוקר המחייה טוענים שהדפלציה הנוכחית היא חיובית, ראשית כיוון שהיא מורידה מחירים ולצרכן נשאר יותר כסף כדי לצרוך מוצרים נוספים. שנית הדפלציה הנוכחית מלווה בביקושים חזקים ואבטלה נמוכה. החשש של בנק ישראל מאינפלציה נמוכה הוא ירידה בצריכה ובהשקעות שתוביל לצמיחה נמוכה. לכן כל עוד נתוני האבטלה והצריכה חיוביים אין כל בעיה בדפלציה הנוכחית.

אם כך, כיצד משפיע ניגוד האינטרסים עלינו הצרכנים?

עיקר ההשפעה של האינפלציה היא על שוק החוב, אם נפרש זאת לשוק החוב של הצרכן הפרטי, נראה שהנהנים העיקריים מהדפלציה בשנתיים האחרונות היו נוטלי הלוואות/ משכנתאות בריבית הצמודה למדד. במסלול זה אל הריבית מתווספת ההצמדה, שהיא השינוי החודשי במדד המחירים לצרכן. משכנתא עם הצמדה תשפיע לא רק על גובה ההחזר החודשי אלא גם על גובה הקרן, כלומר הקרן והריבית יצמחו בגובה האינפלציה השנתית.

כך לדוגמא, בשנת 2015 כאשר מדד המחירים לצרכן הסתכם ב- 1%- הלוואה במסלול הצמוד לתקופה של 20 שנה בריבית של 3% פלוס הצמדה תסתכם בריבית כוללת של 2% בלבד ובנוסף גובה יתרת הקרן תפחת באחוז זה.

ריבית שקלית לעומת ריבית צמודה

הריבית במסלול הצמוד נמוכה לעומת מסלול של ריבית שקלית וקבועה והפער ביניהם יהיה גובה ציפיות האינפלציה. כך לדוגמא אם ציפיות האינפלציה לשנה הן 2% והריבית במסלול הצמוד היא 3% אזי הפער בין הריבית השקלית לצמודה תהיה בגובה ההפרש הנ"ל, כלומר הריבית השקלית תהייה בגובה 5%. וכך קרה שבשנת 2014 קרן במסלול הצמוד לא רק שלא צמחה ב- 2% כמו הצפי אלא גם ירדה ב- 0.2% ואותו הדבר קרה ב- 2015 עם ירידה של 1% מיתרת הקרן.

הדפלציה הביאה עמה ירידה בציפיות אינפלציה עד מצב בו האינפלציה החזויה היתה נמוכה בהרבה מהרף התחתון של בנק ישראל שהוא 1% שנתי והגיעה לטריטוריה שלילית. 

הירידה בציפיות האינפלציה העלתה את האטרקטיביות של ההלוואות בריבית שקלית וקבועה, כיוון שהמרווח הצטמצם גם גובה הריבית השקלית הצטמצם ונוטל ההלוואה מעדיף לקבע ריבית נמוכה וקבועה לתקופה ארוכה מאשר להישאר במסלול עם הצמדה כאשר יש סיכוי שבטווח הארוך האינפלציה תחזור לעלות ותתווסף אל הקרן והריבית. יש לציין שהעלייה בביקושים לריבית השקלית העלתה את גובה הריבית שהבנק דרש עבור מסלול זה. 

מרוויחים נוספים הם רוכשי דירות שניתנה להם האפשרות להצמיד את קצב התקדמות הפרויקט למדד המחירים לצרכן במקום למדד תשומות הבנייה שעלה בשנים 2014-2015 ב- 1.4%. גם שוכרי הדירות שחוזי השכירות שלהם הוצמדו למדד המחירים לצרכן נהנו מאי הצמדה בשנתיים אלה.

ניתן להשוות את שוק המשכנתאות לשוק אגרות החוב, הנפגעים מהדפלציה הם המשקיעים, אשר רכשו אגרות חוב הצמודות למדד, אם בצורה ישירה דרך תיק השקעות או דרך קרנות הפנסיה וקרנות נאמנות. החשיפה לאג"ח צמודות גרעה מהתשואה את מרכיב ההצמדה כיוון שלא הייתה אינפלציה ויותר מכך אג"ח ממשלתיים צמודות בניגוד לרוב המוחלט של האג"חים הקונצרנים הם בעלי הצמדה שלילית כלומר לא רק שלא התקבלה הצמדה בתשלום הריבית אלא גם גובה הקרן ירד בגובה האינפלציה השלילית שהצטברה ל- 1.4%-  בשנתיים האחרונות. גם במקרה הזה המשקיעים שנחשפו לאפיק השקלי השיאו תשואה טובה באופן משמעותי מהאפיק הצמוד.

שנת 2016 נפתחה גם היא עם אינפלציה שלילית ומתחילת השנה הסתכמה ב- 0.6%-. בינתיים ציפיות האינפלציה מתחילות לתקן כלפי מעלה בציפייה לאינפלציה חיובית בחודשים קרובים בעקבות חג הפסח ובוא הקיץ שמביא לעלייה בצריכה ובביקושים. עלייה בציפיות האינפלציה בשבועות האחרונים מחזירה עמה את הביקושים ועליות השערים לאפיק הצמוד שירד בתקופה המדוברת.

בינתיים, קשה להתעלם מהעובדה שמזה מספר חודשים, רוב הנפקות האג"ח הקונצרני החדשות הן שקליות וזאת כיוון שהריבית וציפיות האינפלציה נמוכות, החברות מעדיפות לקבע תשואה ולקחת הלוואה במח"מ ארוך ובתשואה שקלית וקבועה.

ייתכן ובהמשך המחסור בהנפקות צמודות והעליה לאחרונה באטרקטיביות האפיק יובילו לעליות בביקושים לאג"חים הקיימות בשוק עקב חוסר באלטרנטיבה.

ציפיות האינפלציה של חטיבת המחקר של בנק ישראל לשנה קדימה הן 0.8% , ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון הן 0.6% כאשר עד לא מזמן הציפיות הנגזרות משוק ההון שהו בטריטוריה השלילית. 

השורה התחתונה משקיע אשר סבור שציפיות האינפלציה ימשיכו לעלות, יכול להגדיל חשיפה לאפיק הצמוד על חשבון האפיק השקלי. ניתן לעשות זאת ע"י חשיפה לאג"ח חברות  דרך תעודות סל העוקבות אחרי מדדי התל בונד 20,40,60 או תל בונד התשואות. משקיע אשר סבור שניוותר בסביבה דפלציונית בטווח הקצר – בינוני יוכל להיחשף לתעודות סל על התל בונדים השקליים:  תל בונד שקלי, תל בונד תשואות שקלי.

לסיכום מומלץ לעקוב בחודשים הקרובים אחר הגורמים העיקריים שיכולים להוביל לעלייה באינפלציה מעבר לציפיות שמגלם השוק, והם: עליה במחירי האנרגיה, התחזקות הדולר, עליה בסעיף הדיור (מחירי שכירות וחוזי שכירות מתחדשים) ומחירי המזון.  

תקשורת ופרסום שוק ההון
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום