מחירי האנרגיה הזולים: עולם חדש של הזדמנויות בשוק החוב הקונצרני

   דן וינטרניץ, ראש דסק חו"ל, 6.6.16, איפה כדאי לאסוף סחורה במגזר האנרגיה, וממה כדאי להזהר? 

מחירי האנרגיה הזולים: עולם חדש של הזדמנויות בשוק החוב הקונצרני: 

הנפילה הגדולה במחירי הנפט הביאה לתהליך של קונסולידציה בענף, שחיזק את מעמדן של המפיקות והמפיצות הגדולות, והגדיל את האטרקטיביות של האג"ח שלהן. במקביל עלתה גם כדאיות ההשקעה בחוב של נותנות השירותים לענף של חברות הזיקוק. 

בתחילת העשור, רשמה תעשיית פצלי הנפט בצפון אמריקה קפיצת מדרגה בהיקף ההפקה. התעצמות תעשיית פצלי הנפט התאפשרה הודות להתבססות מחירי הנפט ברמות גבוהות, בנוסף השיפור הטכנולוגי אפשר לתעשייה זו להיות רלוונטית ולהתעצם. הגדלת התפוקה הצפון אמריקאית, הפכה לראשונה את צרכנית האנרגיה הגדולה בעולם ליצואנית נטו של דלק מאובנים. מהפכה אנרגטית זו הלחיצה את ארגון אופ"ק (ארגון יצואניות הנפט) לפינה, כשהבינו כי כוח הקרטל הולך ומתפוגג, נקטו במלחמה שקטה בדמות הגדלת תפוקה חסרת פרופורציה, על מנת ללחוץ את המחיר מטה.

הורדת מחיר הנפט בחדות גרמה אומנם ללא מעט הפסדים מצד מדינות אופ"ק, אך לאורך זמן היא מכרסמת ביכולת הישרדותה של תעשיית הפצלים המאיימת עליה.

כיום לאחר הנפילה הגדולה במחירי האנרגיה (מאמצע 2014 נפל הנפט 75% עד לתחתית בנובמבר 2015, ומאז תיקן כ-85% למעלה עד יוני) נוצר מצב בו חברות בתעשיית הפצלים נמצאות בקושי תזרימי, שכן עלות ההפקה יקרה מעלות המכר. חלק מהחברות ידעו לחסן עצמן מבעוד מועד באמצעות סגירת חוזי מחיר מראש, או קניית חוזים עתידיים על הנפט על מנת ליצור איזון, אולם לאחר שנה מתחילת ירידת מחיר הנפט, ניסיונות האיזון התקציבי הולכות ומתפוגגות, ובחברות מסוימות הדבר מוביל אף לחדלות פירעון המיוחלת בקרב חברות אופ"ק.

כאן גם נמצאת הזדמנות. חברות ההפקה וההפצה הגדולות מנצלות חולשה זו של חברות קטנות או בינוניות בתעשייה, ו"בולעות" אותן במחירי ריצפה, ובכך מחזקות עוד יותר את מעמדן ואת כוחן. למשקיע גלום יתרון בהשקעה בחוב של חברות אלה אשר מחירן נפלו חדות יחד עם כלל התעשייה, על אף שבעתיד הלא רחוק, ידן תהיה על העליונה. כמו כן הקונסולידציה תיצור לחץ רב יותר לכיוון עליית מרווחי המכר של אלה. לדוגמא, אקסון מוביל (XOM) אשר ירדה לראשונה משנת 1930 מדירוג אשראי מושלם (AAA)! לדירוג +AA רשמה בדו"ח חוב למאזן של 12.6, הנמוך בהשוואה לענף (19.5 בממוצע). עם זאת קופת המזומנים החופשיים שלה הצטמקה לכדי 3.1 מיליארד דולר, ובכל זאת בדירוג גבוה שכזה כמעט ולא ניתן למצוא כיום איגרות בעלות מרווח מעל ממשלתי של 70 נקודות בסיס.

לצד חברות החיפוש וההפקה קיימת תעשייה גדולה של נותני שירות לחברות בענף. תעשיית השירותים לענף הנפט והגז נמנעות מהסיכון המרכזי של ספק תגלית מרבץ, וסיכון משמעותי נוסף שנחסך מהן חלקית הוא תנודתיות המחיר בדגש על צד הירידה. לצד זה הביקוש לאסדות ולמקדחים, ועד לביקוש לסקרים סיסמיים, פוחת וגורם לפגיעה גם בתת-סקטור זה של נותני השירות לתעשייה.

תחום נותני השירות, הנשלט על ידי שלושת החברות: שלומברגר (SLB), בייקר-יוז (BHI), והליברטון (HAL), אשר יציבות דיין כדי להבטיח תשלומי ריבית. גם כאן למשקיע קיימת הזדמנות בהשקעה באיגרת של חברה כזו, מאחר והמחיר אטרקטיבי וקיימת אפשרות לרווחים נאים בתרחיש של התייצבות מחירי האנרגיה, כמובן אם יעלו. ניתן לראות לדוגמא את האיגרת ל-10 שנים של הליברטון (HAL), החברה השנייה בגודלה בתת-הענף, אשר בפברואר נפתח המרווח שלה מעל הממשלתי (ארה"ב) לכ-320 נקודות בסיס וירד לאחרונה למרווח של כ-210 נקודות, בעוד שהונפקה בשנה שעברה במרווח מממשלתי של כ-160 נקודות בלבד.

חברות נוספות בתעשייה, הן חברות זיקוקי הנפט, אשר להן מתאם כמעט הפוך למפיקות ומפיצות אנרגיה. מאזן חברות הזיקוק נשען ברובו על מרווחי הזיקוק. מרווח הזיקוק הינו הפער בין מחיר עלות חומר הגלם לבין מחיר זיקוקו לסוגי הדלק השונים. במצב בו מחירי האנרגיה נמצאים בירידה, חברות הזיקוק קונות את חומר הגלם בזול, בעוד שאת התזקיק הן מוכרות במחירים גבוהים יחסית, כיוון שלוקח זמן עד שמחיר התזקיקים יורד למחיר חומר הגלם, נפתח מרווח הזיקוק בצורה משמעותית. במצב של עליית מחירי האנרגיה תהליך "הדבקת" מחיר התזקיק הינו מהיר יותר. איגרת מעניינת בתחום הזיקוק הינה חברת "ואלרו" (VLO), אשר הגיעה למרווח זיקוק של $12.9 ב-2015, גבוה מאוד, כאשר הממוצע הענפי עומד על 11.8$. לחברה CAPEX של 1.6 מיליארד דולר בלבד, ותזרים חופשי של 3.3 מיליארד דולר. כמו כן נושאת האגרת מכפיל תפעולי של 4.5 לעומת 6.3 בממוצע בסקטור, והיא בעלת דירוג BBB בכל הסוכנויות.

חברות דירוג האשראי הבינלאומיות הסתכלו מהצד על המתרחש במחירי האנרגיה ו"חיכו על הגדר" בציפייה שאולי תהא הירידה זמנית. כמו במשבר הסאב-פריים ב-2008, עת חברות הדירוג עדכנו דירוגים באיחור רב, כך גם כיום. חברות הדירוג המובילות נזכרו באיחור לעדכן את דירוגי האשראי ואופק הדירוג (צפי לשינוי דירוג בעתיד) של חברות מתעשיית הנפט והגז. כאשר לבסוף עודכנו הדירוגים כלפי מטה, הדבר היה משול להוספת שמן למדורה. 

מנהלי השקעות אחראיים הפועלים תחת מטרייה מוסדית, לא חיכו לדירוגים ומימשו אחזקותיהם באיגרות אלה, מפאת מגבלות השקעה, וכן מחשש להפסדי הון. היום לאחר מהלך של עליות במחיר הנפט, נראה כי גל הורדות הדירוג בחברות נמצא ברובו מאחורינו. לעומת החברות, דווקא המדינות, המתבססות על ייצור וייצוא אנרגיה, הן אלה הנמצאות תחת מתקפת הורדות דירוג אשראי של החוב החיצוני של המדינה. מדובר בעיקר במדינות מן המפרץ הפרסי ובראשן ערב הסעודית. כמו כן במדינות כגון ניגריה ורוסיה, התלויות מאוד בזהב השחור, ספגו בחלקן גם הורדה של שתי דרגות, בפעימה אחת עם אופק דירוג שלילי.

בשורה התחתונה, מחירי האנרגיה הזולים יצרו עולם חדש של הזדמנויות בעולם החוב הקונצרני. חברות ההפקה וההפצה הגדולות יצאו מחוזקות מן המשבר לאחר קונסולידציה ענפית. כיום לאחר התייצבות מסוימת במחיר, נמצא חוב החברות, מתת-הסקטור של נותני השירותים בתעשיית האנרגיה, אטרקטיבי בהיבט התשואה הגבוהה, יחד עם סיכון הולך ופוחת. במקביל, חברות הזיקוק מאפשרות חשיפה בטוחה יותר לאחר עלייה לא מבוטלת במרווחי הזיקוק. מאידך, מדינות יצוא הנפט עדיין מהוות מוקד להורדות דירוג ובעלות סיכון אשראי שריר וקיים. 


תקשורת ופרסום שוק ההון
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום