חיפוש - אינפיניטי

כרית הביטחון של איגרות החוב הישראליות

 התופעה יוצאת הדופן של מרווח שלילי בין תשואות אג"ח ארה"ב לאלו הישראליות מעלה חשש מ"תיקון" ומחזרה ל"מצב הטבעי" של תשואה מקומית גבוהה יותר, תוך הנחלת הפסדי הון באג"ח הישראליות. כאן נכנס לתמונה עקום התלילות הישראלי, שמקטין את הסיכון הזה. איך בדיוק זה קורה


דני דניאל |  מנהל השקעות תאגידים, קבוצת ההשקעות אינפיניטי-אילים

10.7.2018

במהלך השנה וחצי האחרונות אנו עדים לתופעה שעד לפני מספר שנים הייתה נחשבת בלתי סבירה, לפיה מתקיים פער תשואה שלילי בין ארה"ב לישראל בטווח של 10 שנים. המרווח בין התשואה האמריקאית ל-10 שנים לזו בישראל נע השנה סביב 0.5% לטובת ארה"ב. "המצב הטבעי" קבע תשואה גבוהה יותר לעקום הישראלי מעצם היותו של המשק המקומי קטן, התלוי במידה רבה בסחר החוץ (יבוא ויצוא), כך שחסינותו תלויה בגורמים חיצוניים. בנוסף, מדינת ישראל מצויה תכופות תחת מתחים גאו-פוליטיים ("ארץ קטנה מוקפת אויבים"). המשק המקומי ידע בעבר מצב של אינפלציה גבוהה ויחס חוב-תוצר בעייתי. כל אלה גרמו מסורתית למשקיעים לבקש פרמיית סיכון (תשואה גבוהה יותר) על השקעה באג"ח מקומי בהשוואה למשקים מפותחים אחרים.

כזכור, התשואה הגבוהה מבטאת את סיכוני הריבית והאינפלציה הגלומים בהחזקה של אג"ח, ומכאן ברור מדוע המרווח השלילי בו התשואה הישראלית נמוכה במידה רבה מהאמריקאית רחוק היום מה"מצב הטבעי" (ההפוך) לו ניתן ניתן היה לצפות.

האם המצב של מרווח השלילי צופן בחובו סכנה של חזרה במרווח לכיוון "המצב הטבעי", תוך עליית התשואה המקומית והנחלת הפסדי הון באג"ח הישראלית?

הסיכוי להתממשות תרחיש כזה אמנם קיים, אך אחד הגורמים המקטינים את הסיכון להתממשותו הוא תלילות העקום הישראלי, המעניקה "כרית בטחון" למחזיקי האג"ח הישראלי.

במה מדובר?

כזכור, על-פי תאוריית הציפיות עקום התשואה משרטט את התשואה המגולמת או הנדרשת עבור כל טווחי הזמן. באופן טבעי, במשק המצוי בצמיחה, קיימים ביקושים אשר מעלים את הסיכוי להתפתחות לחצי מחירים ולאינפלציה. במשק כזה צפוי הבנק המרכזי, האמון על יציבות המחירים, להעלות את הריבית. הסיכון מבחינת מחזיק האג"ח אם כן עולה ככל שהטווח לפדיון רחוק יותר, ומכאן ברור מדוע במשק צומח נצפה לראות עקום תשואות עולה משמאל לימין לאורך הטווחים. המשק הישראלי מאופיין בעקום כזה. ההפרש בין התשואות לטווח הארוך לקצר נקרא תלילות העקום, אותה נהוג למדוד באמצעות הפער בין התשואה ל-10 שנים לבין זו לשנתיים. תלילות העקום של המשק הישראלי עומדת כיום על כ-1.8%.

תרשים 1: תלילות עקום התשואות

לעומתו, המשק האמריקאי מצוי כבר במהלך של מדיניות מוניטרית מצמצמת בו הריבית לטווח קצר עלתה כבר 7 פעמים והיא עומדת על 2%-1.75%. על אף שראשי הפד צופים עוד שתי העלאות ריבית השנה, מעריכים המשקיעים כי תהליך העלאת הריבית קרוב למיצוי, ואף יש הרואים באופק כבר הורדת ריבית.

הבסיס לספקנות של חלק מהמשקיעים נובעת מכך שנתוני המאקרו בארה"ב משקפים שניות מסויימת בנתונים המתפרסמים. מחד, בצמיחה ובשוק התעסוקה. מאידך, חרף השיפור הנמשך במספר המועסקים, בולט השיעור הנמוך בהשתתפות בכח העבודה, ומכאן ההבנה כי קיים חלק לא מבוטל במשק האמריקאי שאינו שותף לשיפור הכלכלי שנרשם בשנים האחרונות. מסיבה זו,  השיפור בשכר הינו מתון ממה שהיה ניתן לצפות ברמת שפל הנוכחית של האבטלה. יש הטוענים כי חלק מאותם "הנותרים מאחור" היה משקל אלקטורלי משמעותי בזכייתו של טראמפ בבחירות. מכאן מובן מה מניע את הנשיא האמריקאי לנקוט בצעדים אותם הוא מנהיג בנחישות, המפתיעה רבים.

מאז זכייתו בבחירות של טראמפ, תופסת מדיניותו הכלכלית והשלכותיה מקום מרכזי בשיקולם של ראשי הפד בקביעתם את המדיניות המוניטרית. רפורמת המס, לדוגמה,  צפויה להקטין את הכנסות המדינה, ולהגדיל את רמת החוב הלאומי. בנוסף, מלחמת הסחר מול שותפות הסחר, ובעיקר מול סין, צוברת תאוצה, ועלולה להיות גורם הממתן את הצמיחה בארה"ב ובעולם. 

עקב כך, חלק מהמשקיעים רואים באופק האטה מסויימת בצמיחה, ולכן מפקפקים ביכולת הפד להמשיך בהעלאות הריבית. ספקנות זו באה לידי ביטוי בעקום תשואות שטוח, שהתלילות שלו עומדת על כ-0.3%, ומדובר בשפל של עשור.

יחד עם זאת, מצב זה אינו ייחודי לארה"ב. תמונה דומה נראית גם במשקים מפותחים נוספים כאשר  לאחרונה נרשם רפיון באינדיקטורים הכלכליים במשקים מרכזיים כמו גוש האירו וסין. כתוצאה מכך, ניכרת השתטחות גם בעקומי התשואה של משקים מתפתחים דוגמת גרמניה (0.64%) ובריטניה (0.57%), לצד פיחות חד במטבעותיהן של משקים מתפתחים רבים.

כשזה מצב העיניינים גם נגידת בנק ישראל מצאה לנכון להזכיר בדוח היציבות שפורסם לאחרונה כי " עלתה ההסתברות לזעזוע כלכלי או גאו-פוליטי שמקורו בחו"ל, אשר עלול להשפיע לרעה על הפעילות הריאלית והפיננסית במשק". איזכורה של הערה זו מלמדת כי בנק ישראל ער לשבריריותה של הכלכלה העולמית, וכי מן הסתם ייקח גם אותה בחשבון בהחלטות הריבית הקרובות.

מדוע אם כן התלילות של העקום הישראלי מהווה "כרית בטחון"? הסיבה נעוצה ביכולת (או הרצון) המועטה של בנק ישראל להעלות את הריבית של הטווח הקצר. אחד המאמצים העיקריים של בנק ישראל בתקופה האחרונה היא מניעתו של ייסוף השקל. במאמץ להגן על התעשייה המקומית ועל היצוא הישראלי, רוכש הבנק סכומים גבוהים של מט"ח, ומעכב ככל שיכול את העלאת הריבית המקומית מחשש לייסוף השקל. לעומת זאת הצמיחה האיתנה של המשק גורמת למשקיעים להעריך כי בטווח הארוך צפויים לחצי אינפלציה לגרום לעליית הריבית, ולכן לדרוש ריבית גבוהה יותר. הפער בין הטווחים יוצרים את התלילות הגבוהה יחסית, כאמור, המאפיינת את העקום הישראלי. 

ראוי לזכור, כי התשואה לטווח קצר מושפעת מאד מהריבית במשק וציפיות האינפלציה, אך לעומתה התשואה לטווח ארוך מושפעת בעיקר מגורמי מאקרו מקומיים וחיצוניים רבים. לכן, גם כשבנק ישראל יחליט להעלות ריבית בארץ והתשואה לטווח הקצר תעלה, אין זה מחייב כי זו של הטווח הארוך תעלה גם היא, כיוון היא תלויה גם בתמונת המצב העולמית, שעלולה להיות ממותנת, כאמור. ובכל מקרה, התלילות הגבוהה יחסית של עקום התשואה השקלי מהווה פיצוי הולם למשקיעים על הסיכון בהשקעה בטווח הארוך.

חיפוש
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום