האם המרווח שמציעות האג"ח הקונצרניות הישראליות מפצה יותר ממקבילו האמריקאי?

ליאור קידר |  מנהל דסק חו"ל

15.01.19

מגמת התחזקות הדולר בעולם, פער הריביות ההיסטורי בין ריבית בנק ישראל לריבית הפד האמריקאית, נגיד בנק ישראל חדש והבחירות שבדרך, מעלים את השאלה האם האג"ח הקונצרניות בישראל עדיין אטרקטיביות?

שער החליפין של הדולר מול השקל השלים עלייה משמעותית של כ- 8.5% בשנה האחרונה. עלייה זו נובעת מהמשך השיפור בכלכלת ארה"ב ומפער הריביות המשמעותי שיש בין הריבית על הדולר שעומדת על 2.5% לעומת 0.25% בלבד. בנוסף, כלכלת ארה"ב ממשיכה להתחזק מתהליך אמריקה פירסט אשר באה לידי ביטוי, בין היתר, בנתוני השתתפות העבודה שמפתיעים כלפי מעלה (63.1%) והמשך תעסוקה מלאה.

בנוסף, מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין גם כן תומכת במגמת התחזקות הדולר בעולם מכיוון שתהליך זה מייצר אי וודאות שמביאה את המשקיעים לחפש נכסים "בטוחים יותר". כמו כן, בארה"ב השוק צופה ליציבות ברמת הריבית בעוד שהריביות בעולם ממשיכות להיות נמוכות היסטורית, לדוגמא בגוש האירו שגם קשה לראות מתי תהליך המדיניות המוניטרית המרחיבה תגיע לסופה. והריבית אמורה להיוותר ברמה אפסית לטווחים ארוכים מאוד.

לגבי המשק הישראלי, אנו צופים שפער הריביות בין ריבית הפד לריבית בנק ישראל יישמר עקב הקו היוני שהציג הנגיד החדש.

לאור העובדה שהמשק מייצר צמיחה אך טרם מתבססת סביבת אינפלציה סביב 2%, אמצע היעד הממשלתי, החשש מהמשך פריצת התקציב מעל היעד ומהבחירות המתקרבות עלול לפיחות מסוים אך ההשפעה המקזזת של הזרמת הגז אמורה להוביל לשער חליפין יציב ולכן אנו מעריכים שפערי העקומים יישארו כפי שהם היום בעוד שנה פחות או יותר.

האירועים הללו גרמו למצב שבו כל העקום האמריקאי נמצא מעל לעקום השקלי (עד ל-20 שנה). במילים אחרות, התשואות באיגרות הממשלתיות הישראליות (שקליות) נמוכות מהתשואות של איגרות חוב ממשלתיות אמריקאיות בעלות מח"מ דומה למרות ההבדל האדיר בין המדינות בדירוג ובחוסן הכלכלי. למרות שבפערים מצטמצמים ואף חלק מהנתונים היבשים נוטים לטובת ישראל.

האם יש פיצוי ברמת המרווחים?

לאחר שראינו שבאגרות חוב הממשלתיות יש יתרון להחזיק באג"ח אמריקאיות על פני השקליות, השאלה האם המרווח בין האג"ח הקונצרני הישראלי מפצה יותר ממקבילו האמריקאי? בחנו את רמות המרווחים בארץ בהשוואה לרמות המרווחים בארה"ב. ערכנו השוואה בין מדדי אג"ח בארץ ובארה"ב וכן בין אג"חים בודדים באותו ענף במח"מ דומה.

מרווחי האג"ח הקונצרניות בישראל נפתחו לאחר המשבר בשווקים בחודש דצמבר כאשר מדד התל בונד 60 בעל מח"מ 4 ומרווח של 1.48% מהממשלתי. מדד תל בונד שקלי 50 באותו מח"מ מניב מרווח של כ- 1.49%. לצורך השוואה לקחנו תעודה בשם SPIB העוקבת אחרי מדד אגרות חוב קצרות ומדורגות בארה"ב שמניבה מרווח מהממשלתי 1.54% ומח"מ 4.35. הדירוג הבינלאומי של מדדי התל בונד הוא BBB- לעומת הדירוג העולמי הממוצע בתעודה האמריקאית הוא A-.  היינו מצפים שהשוק יתמחר את האג"חים הישראלים במרווח גדול יותר מהאמריקאי לאור פערים בשווי חברות, דירוגים ויחסי כיסוי החוב.

כפי שראינו, אין הבדלים במרווח הסיכון בין אג"ח קונצרניות בארץ לעומת המרווח בארה"ב. אך מבחינת התשואה בגלל פערי העקומים באמריקאיות היא גבוהה יותר.

כעת נבחן לפי ענפים הבאים: בנקים, ביטוח, תקשורת, מסחר ומזון לפי הפרמטרים הבאים: שווי שוק, מח"מ, דירוג בינלאומי, תשואה ומרווח ממשלתי.

בענף הבנקים בדקנו באג"חים הישראלים את האגחים של מזרחי ולאומי לעומת אג"חים של WFC ו- UBS. מהבדיקה עולה שממוצע המרווח בבנקים הישראלים עומד על 0.65% לעומת 1.2% באג"ח האמריקאיות בעוד פערי הדירוג בשני נוצ'ים A+ לעומת A- באמריקאיות. כמו כן הבנקים האמריקאים שווים פי 25 משווי הישראלים.

בענף הביטוח והשוונו את האג"חים של החברות כלל ביטוח ומגדל לעומת האגחים של חברת AIG. ממוצע המרווח דומה ועומד על כ-1.3% עם נטייה קלה לטובת האמריקאיות. פערי הדירוג עומדים על 3 נוטשים, BB+ לעומת BBB-. ופערי השווי הם פי 36. 

בענף התקשורת והמדיה, ערכנו השוואה לאיגרות החוב של סלקום, פרטנר ובזק לעומת America Movile  ו- AT&T.

חברת America Movile היא אחת מחברות התקשורת הגדולות הפועלת ב-18 מדינות באמריקה הצפונית והלטינית. וחברת AT&T האמריקאית יותר דומה בפעילות בזכות שירותי הטלוויזיה. בענף זה ההתפלגות המרווח רחבה יותר וניתן לקבל הפרשים בין הסדרות השונות והממוצע עומד על 1.35% בדומה לאמריקאיות. פערי הדירוג עומדים על 3 נוטשים, BB+ לעומת A- באמריקאיות. ופערי השווי הם פי 38 בממוצע.

בענף המסחר ערכנו השוואה בין איגרות חוב של שופרסל אל מול TARGET. חברת TARGET מפעילה רשת סופר discount בארה"ב.

פערי המרווח הפעם הם לטובת שופרסל שבממוצע המרווח 1.2% לעומת 0.7% ל-TARGET האמריקאית. בדירוג יש פער של 2 נוטשים, BBB- לעומת A באמריקאית. לגבי השווי מדובר בפער של פי 23.

בענף המזון, בדקנו את האיגרות של שטראוס מול Unilever. כאן פער השווי חברה עומד על פי 57 של Unilever על שטראוס. המרווח זהה ועומד על 0.65% וישנו פער של 3 נוטשים בדירוג BBB+ לעומת A+ של האמריקאית.

לסיכום, ניתן לראות שרמת רמת המרווחים הם די זהים אך ההפרשים בין החברות הוא עצום בדירוג ובשווי חברה. ניתן למצוא אגרות בעלי מרווח גבוה יותר בהשוואה לאיגרות הנסחרות בארץ. הדבר המשמעותי בעיני הוא שבגלל שהעקום השקלי נמצא מתחת כפי שציינו התשואה הדולרית שנקבל על התיק גבוהה מהתשואה השקלית. כמו כן חשוב לציין שהנזילות באג"חים הזרים הנזילות גבוהה בהרבה מהשוק הישראלי.

 לאור זאת, יתכן ובמצב הנ"ל נכון "לתבל" את ההשקעות באג"ח חברות אמריקאיות בתיק לאחר בחינה מקיפה של ההבדלים בחברות לדוגמא המינוף ויכולת ההחזר של החוב. יחד עם זאת, יש לזכור שההשקעה הינה בדולר ארה"ב כך שאם יהיה תיסוף בשקל ההשקעה  צפוי להניב תשואה נמוכה יותר ואף שלילית במונחים שקליים.

תקשורת ופרסום שוק ההון
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום