עיתונות מקצועית - אינפיניטי

האם חברות הדירוג רלוונטיות בעולם שבו כל המידע חשוף לכולם?

גיל ינאי |  מנהל מחלקת השקעות מחלקת מוסדיים בקבוצת ההשקעות אינפיניטי

12.02.2019

חברות דירוג האשראי מדרגות גופים אשר גייסו כסף מהציבור באמצעות אגרות חוב ואת היכולת שלהן לעמוד בהחזר תשלומי הקרן והריבית. הדרוג מבוצע על בסיס ניתוח מעמיק, בדיקת יחסים פיננסיים ואחרים, ומבחני מאמץ, המעידים על היכולת והסיכוי לשרת את החוב. הדירוג נעשה באמצעות סולם דירוג,  מה שמאפשר מושג ראשוני על האיתנות הכלכלית של המנפיק כמו גם על הסיכון הגלום בו.

החברות המובילות בתחום דירוג האשראי, להן סולמות דירוג נפוצים הן  S&P ו-  Moody's.

 להלן טבלה המפרטת את סולמות הדירוג של החברות המובילות:

S&P 

Moody's 

AAA

Aaa

AA+

Aa1

AA

Aa2

AA-

Aa3

A+

A1

A

A2

A-

A3

BBB+

Baa1

BBB

Baa2

BBB-

Baa3

BB+

Ba1

BB

Ba2

BB-

Ba3

B+

B1

B

B2

B-

B3

CCC+

Caa1

CCC

Caa2

CCC-

Caa3

CC

Ca

C

C

D

 

NR

NR

 

בישראל פועלות שתי חברות דירוג, מידרוג ומעלות. חברות אלו משתמשות בסולמות הבינלאומיים, מעלות משתמשת בסולם הדירוג של S&P ומידרוג בשל Moody's. הדירוג בישראל מקל יותר מאשר הבינלאומי, ולרוב נהוג ככלל אצבע, להמיר דירוג בינלאומי לדירוג ישראלי על ידי העלאת שתיים עד שלוש רמות דירוג.

על מנת לדרג את החוב, החברות בוחנות מספר רב של פרמטרים, כגון יחסים פיננסים, אג"ח נוספות או הלוואות נוספות שקיימות לחברה שאינן סחירות בהכרח. ,מזומן ונכסים נזילים שנמצא בקופת החברה, שעבודים של החברה לטובת החוב ועוד מגוון רחב של פרמטרים.

בלא מעט מקרים הרגולציה מחייבת את מנהלי ההשקעות לקנות רק ניירות שנמצאים בדירוג השקעה (מעל BBB+ לפי Fitch), ישנם אפילו לקוחות שדורשים זאת גם אם הרגולציה אינה מחייבת.

אך האם בפועל ניתן להסתמך על דירוגים אלו שיסווגו נכון את החברות בעלות החוסן הפיננסי הטוב ביותר לשרת את החוב עבור המשקיעים?.

על מנת לענות על שאלה זו, יש צורך לסקור את אירועי השנים האחרונות.

ניקח לדוגמא מקרה שהתפרסם לאחרונה, על חברת החשמל PG&E – פסיפיק גז ואלקטריק, הפועלת בקליפורניה. החברה חשודה כי גרמה לשריפות הענק שהשתוללו בקליפורניה בשנתיים האחרונות. עקב כך החברה חשופה לתביעות ענק בגין הנזק שנגרם. מעבר לכך, החברה ספגה כבר הפסדי עתק עקב האירועים המדוברים, ואכן לאחרונה הגישה בקשה להגנה מפני פשיטת רגל (צ'פטר 11). ולמרות כל זה, דירוג החברה היה Ba3 עד ליולי 2018.

גם בזירה המקומית יש לא מעט דוגמאות שהבולטות שביניהן הן אגרות החוב של חברות נדל"ן אמריקאיות. בשנים האחרונות הונפקו בבורסה המקומית אג"ח אלו כמו פטריות אחרי הגשם.

אחת הדוגמאות לעניין זה היא חברת אול-ייר. עד לאחרונה, החברה נסחרה בתשואה חד-ספרתית נמוכה, ובעלת דירוג A, למרות שכבר תקופה ארוכה יש לחברה הרעה ביחסים הפיננסים והחל חשש אצל המשקיעים על יכולתה להחזיר את החוב.

למרות חששות אלו, דירוג החברה נשאר על כנו לתקופה של כשנה, וגם לאחר פרסום הדוחות הרבעונים, אשר הציגו בעיות מהותיות בממשל התאגידי בחברה, והתשואות של אגרות החוב הגיעו לרמות דו ספרתיות, לקח לחברות הדירוג כחודש שלם לפעול להורדת הדירוג של החברה ל A- ,  דירוג שלא בהכרח מייצג נכון את הסיכון הגלום בחברה.

בתקופה בה הונפקו איגרות אלו, התשואות בשוק האג"ח המקומי היו נמוכות וזה פתח הזדמנות לחברות רבות לבוא לגייס כאן חוב זול יחסית ולפרוע הלוואות בנקאיות בריביות גבוהות יותר.

החברות האמריקאיות  קיבלו לרוב דירוגים גבוהים מקבוצת A ו-AA, ובהתחלה זה היה נראה כי אגרות אלו מהוות מכשיר השקעה מועדף, ברמה כזו כי מי שהחזיק בהן במהלך שנת 2017 עשה תשואה עדיפה על פני מתחריו שאינם מחזיקים באג"ח אלו. לצורך המחשה, מצורף גרף של ארבעה אגרות, שתיים של חברות נדל"ן זרות ושתיים של חברות ישראליות.

מקור Globes trade one הנתונים בגרף נכונים לסוף שנת 2017.

 

כל עוד השוק היה רגוע, חברות אלו נסחרו בתשואות גבוהות יותר במעט מהחברות הישראליות בעלות דירוג זהה, אך עדין רמות סבירות המעידות על כך שיאפשרו להן למחזר את החוב בעתיד.

לקראת אמצע שנת 2018 החלו התשואות באג"ח ממשלת ארה"ב לעלות ולהגיע לרמת שיא של 3.23% בנובמבר של אותה שנה. עלייה זו הגדילה את העצבנות אצל המשקיעים, בתוספת ירידות חדות בשווקים, ופדיונות עתק בקרנות. כל אלה הגדילו את התשואות באג"ח בכלל ובאג"ח האמריקאיות במיוחד.

 

אם בהתחלה הדבר היה נראה כבהלה, נראה כי חברות רבות מתבססות ברמות תשואה גבוהות אלו, וכפועל יוצא היכולת שלהן למחזר את החוב שלהן מתמוססת.

למרות התשואה הגבוהה, מרבית החברות האלו נשארו ברמת דירוג קבוצת A, דירוג השקעה לגיטימי ואף נחשב דירוג חוב יציב.

החוק הראשון במימון הוא תשואה משקפת סיכון, ככל שהסיכון בחברה גבוה יותר, המשקיע רוצה פיצוי על ההשקעה בדמות תשואה גבוהה.

לכן היינו מצפים לראות שאם הסיכון באג"ח גבוה, הדירוג שלה ישתנה בהתאם וישקף את הסיכון, אך לא כך הדבר, במקרה הטוב הדירוג שלהן משתנה באיחור, ושהתשואה באג"ח כבר הגיעה לדו ספרתי גבוה.

מצורפת טבלה של מספר אגרות חוב אמריקאיות שימחישו את הנושא:

שם אגרת חוב

תשואה ברוטו

דירוג

סטרווד ווסט אג"ח א

26.6%

A

ג'י.אף.אי אג"ח ב

18.16%

-A

סטרוברי אג"ח א

18.3%

-A

מדלי אגח א

12.06%

-A

ספנסר אג"ח א

13.88%

A

ווטרסטון אג"ח א

14.94%

-A

דה לסר אג"ח ה

11.8%

-A

מקור Globes trade one הנתונים נכונים ל-05/02/2019 ומציגים מדגם חלקי של אגרות חוב כאמור.

אז האם חברות הדירוג רלוונטיות בעולם שכל המידע חשוף לכולם והתגובה למידע היא מידית, כנראה שלא.

כמשקיעים אנו צריכים להבין כי ישנם עיוותים בדירוגי החברות הללו, הן בציון שהן נותנות אל מול המצב הכלכלי הריאלי של החברה המדוברת והן בעיתוי ובזמן התגובה לשינויים עסקיים ואחרים במצבה.

מכיוון שכך, עלינו לנתח את החברות בעצמנו ולקבוע דירוג נכון לחברות אלו, שישקף בזמן אמת את מצבן הכלכלי ויכולת הפירעון שלהן.

אם מעוניינים להשקיע באגרות חוב עם תשואה עודפת אך באותה רמת דירוג, מומלץ לבחון את אלו שלהן בטחונות או שעבודים, או לבדוק את חוסנה הפיננסי של החברה, שיאפשר לה בעתיד לשרת את החוב.

תקשורת ופרסום שוק ההון
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום