בדרך לריבית שלילית? מהי מפת הדרכים החדשה של בנק ישראל?

אמיר איל |  יו"ר קבוצת ההשקעות אינפיניטי

13.08.2019

בנק ישראל לא יכול ולא צריך להילחם נגד השוק ולקבוע שער מלאכותי לשקל. בניגוד לביקורת המושחזת שקיבל השבוע, נגיד בנק ישראל מעדיף לשמור על מדיניות עמימות, להכיר בכוחו המוגבל, ולא להיכנס לפוזיציות שאי אפשר להגן עליהן לאורך זמן. 

אחרי שנים ארוכות בחו"ל נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון מתחיל להתרגל מחדש לחוסר הסובלנות הישראלי. עוד לא תמה מסיבת העיתונאים בה הודיע הבנק על השארת הריבית על כנה והצהרתו של הנגיד שתוואי הריבית לא יעלה בקרוב, והביקורת ניתכה מכל עבר: "הנגיד לא 'קילר', הספקולנטים עושים עליו סיבוב", אמרו. "הנגיד עשה שגיאה של טירונים", הוא "נרדם בשמירה", "הנגיד נשאר ללא כדורים" ועוד ועוד פרשנויות משתלחות, רובן בעילום שם- מטעם 'בכירים בשוק ההון'.

הנה הצעה לכל אותם פרשנים והוגים- אל תמהרו לייחס לנגיד החדש תכונות של חוסר נחרצות או חוסר הבנה בשווקים הגלובאליים והמדיניות המוניטארית הנדרשת. אמנם בישראל 100 ימי חסד הן המלצה על הנייר בלבד ורבים כבר מיהרו לחרוץ את דינו, אך בהחלט ייתכן שדווקא מדיניות העמימות של בנק ישראל בהנהגתו- שלא מוכן להתחייב על רכישות דולרים בשוק החופשי ומעדיף להשאיר לעצמו מרחב תמרון רחב, היא האסטרטגיה הנכונה לתקופה הזאת.

 ירון נכנס לתפקידו בתקופה מאתגרת, היישר אל תוך מלחמת המטבעות הגלובאלית, ועם ירושה בעייתית של העלאת הריבית הנמהרת והמיותרת שביצעה הנגידה הזמנית הקודמת נדין טרכטנברג, בניגוד מוחלט למגמה הרווחת של הבנקים המרכזיים בעולם. אם הנגיד היה ממהר לקבוע 'גבולות גזרה' בהם ברור לכל הפעילים בשוק שבנק ישראל נזעק להגן על עמדה מסוימת בשער הדולר-שקל, נניח שער של 3.50, זאת הייתה טעות קשה, וטוב שירון בחר במדיניות של עמימות ביחס לתכנית רכישות הדולרים, שאינה אפקטיבית אם כל הקלפים של בנק ישראל חשופים לעיני כל.

מלחמת המטבעות משפיעה גם על ישראל, אבל בנק ישראל לא יכול ולא צריך להילחם נגד השוק ולקבוע שער מלאכותי לשקל. במובנים רבים, התחזקות השקל היא תמונת ראי של הכלכלה הישראלית שממשיכה להתחזק – מה'סיליקון ואדי' שלא מפסיק לייצר אקזיטים ותעסוקה עד לתגליות הגז, שיחלו שיניבו הכנסות משמעותיות של מטבע זר עם תחילת הייצוא למדינות השכנות ב-2020. ההצלחה הכלכלית של ישראל משתקפת גם בשער המטבע הישראלי, וזאת מגמה ארוכת טווח.

אז מה בנק ישראל כן יכול לעשות? נגיד הבנק אמנם אינו מעוניין לכבול את בנק ישראל למדיניות קבועה של רכישות מטבע לנוכח כל התפתחות או ירידה בשער השקל-דולר, אך אם המגמה הנוכחית תימשך יהיה עליו להמשיך עם רכישות המטבע, מבלי להתחייב לשער כזה או אחר, אלא מתוך מטרה למתן את הפגיעה במשק הישראלי ובייצוא, ולתת למשק אפשרות להיערך לעידן השקל החזק. 

בזירת הריבית, מלחמת המטבעות העולמית לא צפויה לדעוך. התגובה של הבנקים המרכזיים ברחבי העולם היא שמירה על ריבית נמוכה, במטרה לשמור על שער מטבע נמוך ולתת לייצוא סיוע בשערי המט"ח. באירופה ויפן הריבית שלילית, סין מסבסדת את המטבע שלה ומבצעת מניפולציות מכוערות, ובארה"ב הלחץ של הנשיא טראמפ עושה את שלו וגם נגיד הפד מתחיל להבין (באיחור אופנתי) את ההכרח בהורדת ריבית.

בנק ישראל צריך ליישר קו עם מגמת הריבית הגלובאלית ולפעול להורדה של הריבית בישראל לשיעור של 0.1%. אין הגיון בריבית גבוהה על השקל, שכל גושי הסחר הגדולים נמצאים בריבית שלילית דה-פקטו. לא מן הנמנע כי בנק ישראל צריך גם לבחון את האפשרות וההשלכות של מעבר לריבית שלילית גם בישראל.

בנק ישראל צריך להבין שאנחנו במלחמת עולם כלכלית ומלחמת מטבעות, שעליה כתבתי עוד ב-2007, שלא הולכת להיפסק, ונגידי בנקים מרכזיים שלא יבינו לאן הרוח נושבת דנים את המדינות שלהם לחסרון יחסי עד כדי הפסד כלכלי מהותי. בסיטואציה הגלובאלית הנוכחית, אין מקום להעלאות ריבית. מחיר הכסף הוא כלי נשק חיוני בקרב הכלכלי, לחיים ולמוות, ואין מי שיכול לצעוד לשדה הקרב הגלובאלי ללא שימוש אפקטיבי בכל האמצעים, מבלי להינזק.

בזירת השקל-דולר, רכישות המט"ח הוכיחו שהן משככות ולא הופכות מגמה, בוודאי כשכל הקלפים של בנק ישראל חשופים מראש והפעילים בשוק יודעים מהו ה'קו האדום' אותו מסמן הנגיד. ההתערבות של בנק ישראל צריכה להיות לא צפויה, בנקודות זמן מסוימות בהן ספקולנטים פועלים, ובעוצמה שתוציא אותם משיווי משקל ותעקר את הרצון לעשות 'סיבובים פיננסיים' נוספים על השקל.

עוצמת השקל היא אסטרטגית ונובעת ממספר גורמי מפתח שאינם עתידים להשתנות בקרוב. התחזקותה המתמשכת של הכלכלה הישראלית בתהליך רב שנים, לצד הגמישות של המשק הישראלי וההתאמה הדרמטית שעבר בשני העשורים האחרונים, בא לביטוי בשדרוג דרוג החוב והאיתנות הפיננסית של מדינת ישראל ובעוצמתו של השקל. המשק הישראלי הפך תלוי פחות בייצור גנרי בעל שולי רווח נמוכים, ונסמך יותר על פעילות כלכלית עם ערך מוסף גבוה. ה'סיליקון ואדי' הישראלי ותעשיית הידע, הכוללת אגרו-טק, ווטר-טק, אוטו-טק, סייבר, ביג דאטה, פינ-טק ועוד ועוד,  יודע ליצור ולייצר שיעורי רווח גבוהים, המאפשרים גם סבילות גבוהה יותר מאי פעם לספוג שינויים בשער המטבע. שיעורי האבטלה הנמוכים, הריבית הנמוכה והפתיחות של המשק לתחרות, הינם קטליזטור מתמשך לצמיחה ועליה ברמת החיים. וכמובן העצמאות האנרגטית ותקבולי הגז העצומים הצפויים לצמצם דרמטית הצורך במטבע זר.

ההשפעה של בנק ישראל על שער השקל מוגבלת. התערבות בשוק יכולה להשפיע לטווחי זמן קצרים, אבל לא לשנות את המגמה. לפיכך כל ניסיון של בנק ישראל להיכנס למלחמת מטבעות עלול להתברר ככישלון מסוכן. מכאן שהפעילות המוניטארית של הנגיד, חייבת להיות משולבת עם צעדים פיסקליים כגון סיוע ממוקד ליצואנים תעשייתיים שבאמת סובלים משחיקת המטבע, ולהשתתף במימון הגנות וגידור על חשיפה מטבעית.

 ירידת הריבית בארה"ב תביא ממילא להקטנת עלויות הגידור המטבעי של היצואנים לגוש הדולר, כאשר אלה המייצאים לאירופה או ליפן נהנים באופן יחסי מהריביות השליליות שם.

 

בנק ישראל לא יכול להילחם בשוק

כפועל יוצא של עידן הריביות האפסיות, שוק המטבע תנודתי מאי פעם ולכן על אף עוצמתו האסטרטגית של השקל, סביר להניח שנראה גם תקופות של חולשה ופיחות כנגד המגמה. פיחות כזה יכול להגיע למשל עקב הרעה בנתוני מאקרו עיקריים של המשק ובראשם הגרעון התקציבי.

 בשנים האחרונות יחס החוב-תוצר הישראלי הלך וירד בניגוד מוחלט ומרשים מול מדינות ה-OECD. מספר מקורות הכנסה מרכזיים תרמו לכך, בהם מיסי הנדל"ן והרכב, אקזיטים גדולים של חברות מקומיות וצמיחה מואצת של יצואניות גדולות, שריפדו בשנים האחרונות את כיסי הממשלה. פריצת מסגרת ההוצאות, אי הקפדה על ניהול התקציב והיפוך תוואי הירידה ביחס חוב-תוצר, עלולים להביא לפגיעה באופק הכלכלי ועימו החלשות השקל. מאידך, קשה לראות את העצירה בצמיחה הטכנולוגית ובוודאי בהוון תזרימי המזומנים העצומה של הגז הטבעי שיתחילו לזרום בעתיד הלא רחוק. הנה כי כן, הגורמים העיקריים שישפיעו על המטבע המקומי הינן רובם ככולם מחוץ לטריטוריה המוניטרית.

מכאן שתפקידו של הבנק המרכזי והעומד בראשו הופך מורכב מתמיד, ומחייב גמישות מחשבתית לצד יצירתיות ויכולת הפתעה כדי לסייע למשק לשמור על נתוני צמיחה גבוהים ולא פחות חשוב להקל על הציבור הישראלי להשתתף בחדוות היצירה והצמיחה.

בנושא ניהול יתרות המטבע ההולכות ותופחות, בנק ישראל חייב להשתפר להפוך את היתרות הגבוהות למקור רווח ולא מקור הפסד, תוך התאמה של יתרות המטבע למשקל היחסי של גושי הסחר המרכזיים עימם סוחרת ישראל, ועל ידי כך יצירת גידור מטבעי אוטומטי של סחר החוץ.

תקשורת ופרסום שוק ההון
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום