עד כמה גרוע משבר הקורונה לכלכלה האיטלקית? והאם היא תצליח לצאת ממנו?

ניצן דוד פוקס | אנליסט גאו- כלכלי בקבוצת אינפיניטי

17.03.2020

ברקזיט מעולם לא היה הבעיה העיקרית של האיחוד האירופי, לא כשלעצמו. מאז תחילת הפרויקט הפוליטי של איחוד אירופה בריטניה התעקשה לשמור על ״רגל בפנים-רגל בחוץ״, מצטרפת לשוק האירופי המשותף אך משתדלת להישאר עד כמה שאפשר מחוץ למדינה האירופית המשותפת. כשהבריטים החליטו ב-2016 לפרוש מן האיחוד אי-אפשר שלא לתהות אם כמה פקידים בבריסל סיננו ״ברוך שפטרנו״.

לא, ברקזיט מעולם לא היה הבעיה העיקרית של האיחוד האירופי. איטליה היא הבעיה הכי משמעותית שלו. עבור האיחוד הברקזיט היה הדרך להראות לאיטלקים שאם הם ינסו לצאת מהאיחוד, הם עתידים לחוות את כל הסבל שחוותה הממלכה המאוחדת, החל בחוסר יציבות פוליטית בבית (מה שלא חסר לאיטלקים) וכלה בפגיעה כלכלית עקב בריחת עסקים. מבריטניה בריסל עשתה דוגמה למען יראו וייראו. עכשיו אבל עם משבר הקורונה הברקזיט עלול שלא להספיק בשביל להרתיע את האיטלקים ממרד גלוי מול האיחוד.

 

הבעיה האיטלקית

למה? בשביל להבין איך הקורונה עלול לערער את האיחוד צריך קודם להבין את הבעיה שלו עם איטליה – בעית חוב. אפשר לחשוב על בעית החוב האיטלקי כחוב היווני על סטרואידים: החוב הציבורי של איטליה עמד ביוני 2019 על 138% מהתמ״ג, או 2.4 טריליון אירו. החוב היווני לעומתו בשיא משבר החוב ב-2011 עמד על 172% מהתמ״ג או 356 מיליארד אירו. כלומר החוב האיטלקי גדול פי 7 מהחוב היווני בשיאו וכלכלת איטליה היא הכלכלה השלישית בגודלה באיחוד אחרי גרמניה וצרפת.

היסטורית לאיטליה תמיד היה יחס חוב ציבורי גבוה – לפי נתוני ה-BIS החוב הציבורי עמד ב-1999 על 117% מהתמ״ג (ראה גרף). אולם עד למשבר החוב היווני התפיסה הייתה שאיטליה יכולה להחזיר את החוב, גם אם היא לווה יותר ממה שהכלכלה הלאומית שלה מייצרת. ואז בא משבר החוב היווני.

משבר החוב היווני חשף למשקיעים שגם מדינות אירופיות שנתפסות כבטוחות עלולות להודיע על חדלות פירעון ולהתנער מהלוואות עבר. אולם יוון תהיה משחק ילדים מול משבר חוב איטלקי לא רק בגלל היקפו אלא גם השפעתו על שאר היבשת.

ראשית, החוב האיטלקי כנראה גדול מדי בשביל שהבנק המרכזי האירופי (ECB) יוכל להציל את המדינה  במקרה של חדלות פירעון. במקרה היווני הייתה דרושה חבילת הצלה של כ-300 מיליארד דולר בשביל למנוע חדלות פירעון של המדינה. מהיכן אמור הבנק המרכזי האירופי אמור להביא 2 טריליון דולר בשביל להציל את איטליה? ואיך הוא יעשה זאת מבלי להביא לאינפלציה של האירו?

הצרה שאם איטליה תחליט על חדלות פירעון היא תביא לא רק לקריסה פיננסית של המערכת הבנקאית אצלה, אלא גם לפגיעה קשה במערכת הבנקאית האירופית. כ-100 מיליארד אירו מהחוב הציבורי של איטליה מוחזק ע״י משקי בית איטלקים. עוד כ-690 מיליארד אירו מוחזק ע״י בנקים איטלקיים, או 28% מסך כל החוב הציבורי. במקרה של חדלות פירעון הממשל האיטלקי ינדף כחצי טריליון אירו של נכסים.

אולם לא רק איטלקים מחזיקים בחוב האיטלקי. על-אף ההתעקשות של רומא שרובו של החוב הציבורי מוחזק ע״י איטלקים, בחינה מדוקדקת שביצע דניאל גרוס מ-CEPS (מכון מחקר עצמאי בבריסל) ביוני 2019 מראה שכ-45% מהחוב הציבורי מוחזק ע״י זרים, עם כ-410 מיליארד דולר מוחזק ע״י בנקים אירופים. בנקים צרפתים לבדים מחזיקים בחוב בשווי מוערך של כ-285 מיליארד אירו ואחריהם בנקים גרמנים המחזיקים ב-58.7 מיליארד אירו וספרדים ב-21.4 מיליארד אירו. בנוסף כשליש מהחוב האיטלקי, כ-750 מיליארד אירו, מוחזק ע״י קרנות השקעה, אם איטלקיות ואם זרות. המשמעות שכשליש מהחוב נתון למסחר יומי וללחצים של השוק. במקרה של פאניקת משקיעים מפני חדלות פירעון איטלקי, הקרנות ימהרו להיפטר מהחוב האיטלקי, מביאות את המשבר הכלכלי שהן כה ינסו להתחמק ממנו.

 

מלכוד 22

האיטלקים והבנק האירופי שניהם מודעים למצב הבעייתי של איטליה. הם חלוקים אבל איך לפתור את משבר החוב הזה. מבחינתו של הבנק האירופי המטרה המרכזית היא לשמור על יציבות האירו. אם לשם כך נדרש להקריב את איטליה – שיהיה כך. בריסל ורומא התכתשו בשנה האחרונה סביב התקציב החדש של איטליה, עם בריסל דורשת ממשלת איטליה להימנע עד כמה שאפשר מהגדלת החוב הציבורי, בעיקר ע״י צמצום ההוצאה הממשלתית.

הבעיה עבור רומא שיש לה רק שלוש דרכים להתמודד עם בעיית החוב שלה: להביא לצמיחה כלכלית, לבצע אינפלציה למטבע או להודיע על חדלות פירעון. היא אינה יכולה לעודד צמיחה כלכלית מפני שהבנק האירופי מכתיב את המדיניות הכלכלית שלה, מה שאומר שהיא אינה יכולה לקבוע באופן עצמאי את שערי הריבית או להגדיל את ההוצאה הממשלתית בשביל להמריץ את הכלכלה.

היא בהחלט לא יכולה לא לבצע אינפלציה למטבע משום שהאירו מנוהל ע״י הבנק האירופי. בניסיון לעקוף את המגבלה הזו בשנה האחרונה רומא כן בחנה את האפשרות להדפיס ״מיני שטרות אוצר״ (mini bill of treasury, or mini-BOT) שיהוו תחליפי כסף לכל דבר עניין וישמשו אזרחים לתשלום מיסים ואת הממשלה לתשלום חובות. אולם דווקא הניסיון הזה לשלם חובות באמצעות מטבע עצמאי הוא שהפחיד משקיעים, שראו בו סימן ראשון לקראת היציאה של איטליה מהאיחוד.

יציאה של איטליה מהאיחוד שוות ערך להכרזה על חדלות פירעון מבחינת השוק. בכל אחד מהתרחישים איטליה בעצם תתנער מחובות ישנים ותפגע במערכת הבנקאית האירופית. לא איטליה ולא הבנק האירופי רוצים זאת אך האיטלקים גם לא מוכנים להיות מוקרבים על מזבח היציבות הכלכלית של האירו. אז בריסל ורומא התכתשו בשנה האחרונה ונראה שכעת עם הקורונה הם עתידות לערוך סיבוב נוסף, הפעם קשה עוד יותר.

 

משבר הקורונה

בשביל להבין עד כמה גרוע משבר הקורונה לכלכלה האיטלקית מספיקים שלושה נתונים: ראשית, צפון איטליה – האזור שנפגע הכי קשה בהתפרצות – מהווה כמעט חצי מהתמ״ג של איטליה. שנית, 13% מהתמ״ג של איטליה מגיע מתיירות. שלישית, ב-2018 ביקרו באיטליה כ-5 מיליון תיירים סינים, כ-12% מסה״כ התיירים שביקרו באותה שנה במדינה. ווירוס הקורונה פוגע בלב התעשייתי של איטליה, פוגע באחד הענפים הכי חשובים למשק האיטלקי ומצמצם את הגעתם של תיירים מסין ומעוד מדינות במזרח אסיה.

זה לא שהכלכלה האיטלקית הייתה במצב טוב לפני הקורונה: היא התכווצה ב-0.3% ברבעון האחרון של 2019, עם צמיחה כוללת של 0.1% לכל שנת 2019. עם התכווצות בייצור כבר ארבע חודשים ברצף הכלכלה נתונה במיתון, מיתון שהממשלה אינה יכולה לצאת ממנו ע״י הגדלת ההוצאה הממשלתית. כעת בנוסף למיתון הקיים תהיה פגיעה כלכלית עקב התפרצות הקורונה, שתפגע בענף התיירות במדינה ובייצור שלה. אם משקיעים יפחדו שהמדינה האיטלקית אינה יכולה לשלם את החובות שלה הם ידרשו ריביות גבוהות יותר, מקשים על איטליה לשלם את החוב ומקרבים אותה עוד יותר לסף משבר.

המצב היה אולי פחות חמור אם הוא היה תופס את הכלכלה האירופית במצב טוב יותר. עם צמיחה יציבה ושער ריבית גבוה לבנק האירופי המרכזי היה עם מה לשחק בשביל לנסות ולהגדיל את הצמיחה באיטליה. אולם שער הריבית באיחוד כבר היום בשפל היסטורי והביקוש שנראה לאחרונה באג״ח איטלקי נבע כנראה בעיקר ממרדף אחר תשואה ולא ממשקיעים שבאמת מתמחרים נכון את הסיכון בחדלות פירעון איטלקית. כעת כשהסיכון עולה אותם משקיעים מוכרים את האג״ח האיטלקי בשביל נכסים בטוחים יותר כמו אג״ח אמריקני. הבנק האירופי מוגבל ביכולת המענה שלו ויאלץ כנראה לאפשר לאיטלקים לצבור עוד חוב ציבורי בעודם מנסים לצמצם נזקי הקורונה. אם הבנק לא יאפשר זאת, לאיטליה לא יהיו הרבה ברירות מעבר לאיום בעזיבת האיחוד, איום שדי בו להביא לפאניקה בשווקים. בריסל מבינה את גודל האיום ומקווה שרומא לא תחליט על אסטרטגיה של ״תמות נפשי עם פלשתים״.

 

ומה עם שאר האיחוד?

אפשר ואולי לבריסל היה יותר מינוף אילולא ששני הכוחות הגדולים באיחוד – צרפת וגרמניה – היו נתונים במשברים משלהם. גרמניה גם היא נפגעת ועוד תפגע ממשבר הקורונה, בעיקר עקב ירידה בביקוש הסיני. גם אם נניח שסין תחזור לייצר במלוא המרץ, לא סביר שהביקוש הסיני יתאושש באותה מידה – אנשים שהוציאו את חסכונותיהם על טיפול רפואי וציוד לא ימהרו לקנות מרצדס חדשה. צרפת עדיין נתונה בעיצומן של שביתות רחבות הבאות בתגובה לניסיון של עמנואל מקרון לבצע רפורמות במערכת הפנסיה הצרפתית. שני הענקים עסוקים מדי בבעיות הפרטיות שלהם בשביל ללחוץ על רומא להתיישר עם דרישות הבנק האירופי המרכזי.

בסופו של יום אבל אם איטליה תתיישר עם הבנק ואם לא בעיית החוב שלה אינה פתירה. ללא השקעה מאסיבית בכלכלה היא לא תצליח לצאת ממיתון וללא מטבע עצמאי היא אינה יכולה לעשות אינפלציה לחוב. גרמניה היא המתנגדת הראשית להשקעות מאסיביות בכלכלות הדרום, מפחדת שאם איטליה תתחיל לקבל תמריצי סיוע מהאיחוד (שימומנו בעיקר ע״י משלם המיסים הגרמני), עוד מדינות יעדיפו התנהלות כלכלית שגויה בשביל לזכות בסיוע אירופי. אולם ההתעקשות הגרמנית על שמרנות תקציבית והפחד מפני הזרמת הון מצפון לדרום היא כבר לא רלוונטית, לא רלוונטית מפני שכבר היום משלמי המיסים של הצפון ממנים את החוב של הדרום. על הגרמנים ואיתם על הבנק האירופי נותר להחליט לא אם איטליה תודיע על חדלות פירעון אלא איך האיחוד יוכל לטפל הכי טוב במשבר הפיננסי שיפרוץ כשזה יקרה.

 

חיפוש
כניסה לחדר הפרטי שלי
לקביעת פגישה אישית חינם עם מומחה אינפיניטי
מחקר ומידע
חינוך פיננסי TV
אינפיניטי דיגיטלי
לוח ארועים כלכליים
תגובה למידד המחירים לצרכן
ריבית בנק ישראל
אינפיניטי תקשורת ופרסום