האנומליה בשוקי האג"ח הקונצרניות
זיו אדאטו מנהל ראשי של השקעות הגמל ואליעד דרמן מנהל השקעות ראשי של אילים קרנות נאמנות 25.07.2021
בחודש האחרון התחדדו לפנינו האנומליות בשוק האג"ח הקונצרני אשר הגיעו לרמות קיצון. דוגמא טובה היא הנפקת אג"ח רכבת ישראל צמוד למדד בתשואה שלילית. כלומר, רוכשי האג"ח בשוק הראשוני היו מוכנים לשלם ביום ההנפקה יותר מסך התשלומים אשר יתקבלו לאורך חיי האג"ח. אומנם מדובר בחברה ממשלתית ורוכשי האג"ח מניחים כי סיכון האשראי כמעט ואינו קיים, אך עם זאת, רכישה בתשואה שלילית משמעה כי הרוכשים מעריכים כי לאורך שנות חייה של האיגרת מדד המחירים לצרכן יהיה גבוה משמעותית מהתשואה השלילית. במידה ושיעור עליית המדד בפועל לתקופה זאת יהיה נמוך מהציפיות בעת הנפקת הסדרה, רוכשי האג"ח עוד עלולים לספוג הפסדים. ואכן, נכון לכתיבת שורות אלו, המשתתפים בהנפקה זו מופסדים על השקעתם לאור הירידה החדה בציפיות האינפלציה מאז יום ההנפקה.
אפיק האג"ח תמיד הצטייר כאפיק סולידי ובטוח בהשוואה לאפיק המניות, אפיק שגם בימים בהם שוק המניות אינו רושם עליות, מספק תשואה שוטפת סבירה. אותה ריבית אמורה לתמחר את הסיכונים השונים בתחום בו פועלת החברה ואת הסיכונים הספציפיים הטמונים בחברה עצמה, כמו תלות תזרים החברה בלקוחות או פרויקטים ספציפיים, מינוף החברה וכו'. סיכונים אלו מתומחרים כמרווח מתשואת אג"ח ממשלתי לאותו טווח זמן, הבעיה היא שככל שתשואות האג"ח הממשלתי הלכו וירדו בשנים האחרונות, כך גם תשואות האג"ח הקונצרני אשר הגדילו לעשות ואף צמצמו את המרווח מהממשלתי – אותה פרמיית סיכון לעסקי החברות.
אנומליה קיצונית זו מופיעה גם באפיק האג"ח השקלי אשר אינו מתמחר את הפוטנציאל לעליית שיעור האינפלציה ועל כן הוא נדחק למצב תמחור חסר קיצוני של סיכון. לדוגמא, אג"ח ללא שעבודים של חברה תפעולית מתחום המשקאות נסחר באותה תשואה כמו אג"ח של חברת הפניקס שלו דירוג גבוה יותר ומח"ח קצר יותר . חברת המשקאות הינה חברה רווחית ויציבה, אך בתור חברה תפעולית היא טומנת בחובה סיכונים שונים ומהותיים ביחס לאלה של חברת ביטוח כמו הפניקס, אשר נמצאת בסיכון נמוך יותר מעצם תחום פעילותה.
האנומליה מחריפה במקרה של חברות יזום נדל"ן קטנות המתאפיינות במיעוט פרויקטים, מינוף גבוה ודירוג נמוך במקרה הטוב או ללא דירוג כלל במקרים רבים. בעבר גיוס חוב דרך שוק האג"ח היה סגור עבורן ובכדי להשלים את ההון הנדרש להשקעה בפרויקטים שלהן, הן נאלצו לפנות לקרנות פרטיות אשר העמידו לרשותן הלוואות ריביות גבוהות יותר ובתמורה לאחוזים מהרווחים, מצב אשר היה מביא את הריבית האפקטיבית על הלוואות אלו לעשרות אחוזים וקרוב ל100% לאורך חיי ההלוואה. ברות המזל שבהן הצליחו להיכנס לשוק האג"ח וגייסו סכומים קטנים בריביות חד ספרתיות גבוהות. כיום, עקב התשואות הנמוכות באופן כללי ופריחת שוק הנדל"ן למגורים בפרט, חברות אלו מקבלות ביקוש ייתר בהנפקותיהן ומשלמות ריביות בשיעור של 2%-4% על אג"ח ללא דירוג וללא שעבודים ומשתמשות בכסף בתור ההון העצמי הנדרש להקמת פרויקטים, חלף הלוואות הנשך מהעבר. יש לציין כי לפי דיווחיהן הכספיים, החברות אכן יציבות פיננסית ואף רווחיות, וכל עוד לא מסתתר "ברבור שחור" באופק התזרימי שלהן, אין סיבה שלא יוכלו לשלם את החוב למחזיקי האג"ח שלהן. ועם זאת, הסיכונים קיימים, וכאשר סיכון מתממש מצבן של חברות מסוג זה אינו מזהיר – יעידו על כך חברות כמו דורי בניה ואורתם סהר אשר נקלעו למשבר קשה בעבר הלא רחוק.
עוד דוגמה לתמחור הבעייתי הן חברות גזית גלוב ונורסטאר, חברת החזקות בנדל"ן וחברת האם שלה, כאשר לשתי החברות חוב צמוד בעל מח"מ זהה ותשואה דומה. ההיגיון אומר כי לנורסטאר מגיעה פרמיית סיכון גבוהה יותר כיוון שהיא תלויה ביכולתה של גזית לחלק דיבידנדים, אשר כמובן מגיעים רק לאחר שגזית שילמה למחזיקי האג"ח שלה. למרות זאת, שתי החברות מתומחרות כמעט באופן זהה. הסדרי החוב הפתאומיים והרבים בחברות אחזקה (אינטרנט זהב, אידיבי, אפריקה) – מזכירות כי הסיכון קיים למי שכבר מיהר לשכוח.
תמרור האזהרה המשמעותי ביותר הוא במדד העוקב אחר חברות הנדל"ן האמריקאיות, חברות אשר לימדו את השוק הישראלי דבר או שניים על חוסר שקיפות, מבנה משפטי מסוכן, ממשל תאגידי בעייתי ומחיקה כמעט מוחלטת של האג"ח נטול הביטחונות בעת משבר. אותו מדד הגיע לשיא כל הזמנים והוביל לכך שהנפקות חדשות יצאו לדרך, הנפקות שלאחר קריסת חברת אול-ייר לפני שנה, נראו כבלתי אפשריות.
חשוב לזכור שחלק גדול מהציבור משקיע באגרות החוב הקונצרני באמצעות מדדים (בעיקר מדדי התל בונד) אשר הוכיחו מספר פעמים בעבר כי ב"יום הדין" הם אינם מגנים על המשקיעים. לדוגמא – לפני כשנה, בשיא משבר נגיף הקורונה, נסחרו אגרות החוב של דלק קבוצה בכ- 20/30 אגורות לע.נ. ונפלטו ממדדי האג"ח. כלומר, כל מי שהחזיק את המדד באותה תקופה מכר למעשה את האג"ח במחירים אלו ו"קיבע" את ההפסד שלו. נכון להיום, חלק מאגרות החוב עלו בכ-500% וכמעט חזרו למחיריהן טרום משבר הקורונה. לכן בעוד המשקיעים במדדי התל בונד ספגו הפסדים כבדים, המשקיעים הסלקטיביים יכלו לגרוף רווח נאה. הדבר חוזר על עצמו כמעט בכל משבר ולכן, גם היום, יש משמעות מכרעת לבחירה סלקטיבית של השקעות במיוחד כאשר מדובר באגרות חוב.
המצב מעבר לים אינו שונה בהרבה כאשר בארה"ב תשואות האג"ח בסיכון גבוה (High Yield) הגיעו לשפל של כל הזמנים במקביל לכך שהמרווח בינן לבין אג"ח ממשלת ארה"ב ירד לרמתו הנמוכה ביותר מאז 2007, חודשים ספורים לפני תחילת משבר המשכנתאות. משמע שגם בארה"ב תמחור הסיכון נמוך ביותר וההחזקה באג"ח משקפת רווח פוטנציאלי נמוך מאוד שלא משקף את רמות הסיכון.
בניגוד למדדי מניות, בהם ישנן מניות שיורדות בחדות אך מולן גם מניות שעולות בחדות, במדדי אג"ח התשואה מוגבלת ולכן הוצאת אג"ח מהמדד במחירים נמוכים פוגעת בתשואת המדד פגיעה אנושה. היום, עם הירידה בתשואות הסיכון גובר על הסיכוי, וסביר להניח שגם במשבר הבא אנחנו נראה אג"חים נוספים שנפלטים מהמדד במחירים נמוכים ופוגעים במשקיעי מדדי אגרות החוב לטווח הארוך.
הרבה נאמר על העליות בשווקים בישראל ובחו"ל בשנה האחרונה, המחירים גבוהים וכמוהם גם המכפילים ביחס לעבר, ביחס לתמ"ג, וביחס לצמיחה. אך להפריד את ביצועי שוק המניות מההקשר הפיננסי יחטא למציאות. בעולם בו חברות מנפיקות אג"ח לעשר וחמש עשרה שנים בריביות המשקפת תשואה חד ספרתית נמוכה השקולה למכפיל 25 על הרווח הנקי ולא מגלמת פוטנציאל לאפסייד, הכדאיות בהחזקת מניות על פני אגרות חוב, גוברת.
הכתבה פורסמה לראשונה בגלובס >> https://bit.ly/3zzuE8w
*אין באמור התחייבות להשגת תשואה כלשהי. המידע המפורסם אינו מהווה ייעוץ משפטי, מס, חשבונאי או המלצה, הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או נכסים פיננסים ו/או מוצרים פנסיוניים מכל סוג, ואין בו בכדי להוות תחליף לייעוץ כדין המתחשב בנתונים ובצרכים הייחודיים של כל אדם ו/או מקרה ו/או עסקה וכיוצ"ב. חברה ו/או לכל חברה קשורה אליה אין אחריות לכל נזק ו/או אובדן ו/או הפסד ו/או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ועקיף שייגרמו למי שמסתמך על האמור בפרסום זה, כולו או חלקו. הזכויות בפרסום זה שמורות לאינפיניטי ואין לעשות בו או בחלקים ממנו כל שימוש מסחרי ו/או להעתיקו, להדפיסו ו/או להפיצו ללא קבלת אישור מפורש מאינפיניטי.